Bloomberg Línea — En los últimos días, las tasas en pesos del mercado argentino mostraron gran volatilidad, al calor de los cambios adoptados por el Banco Central, que pasó a utilizar un esquema de agregados monetarios. A este y otros temas se refirió Alejo Costa, head of economic research & strategy de Max Capital, al participar de La Estrategia del Día Argentina, el podcast de Bloomberg Línea.
Costa es un ejecutivo formado académicamente entre la UBA, la Universidad Di Tella y la Universidad de Chicago y con una larga trayectoria en importantes firmas del mercado local e internacional.
¿Por cree que el Gobierno eligió el esquema de agregados monetarios?
El Gobierno adopta un esquema de agregados porque cree que es más potente para transmitir la política monetaria, dado que el sistema financiero ellos lo consideran demasiado chico. Por construcción, cualquier esquema de agregados genera volatilidad de tasas. Es inevitable, algo inherente al propio sistema de agregados monetarios. El tema es que también se generó no solo un cambio hacia el uso de agregados monetarios sin un piso de tasa, sino que la manera en la cual se administra la liquidez depende fundamentalmente de las subastas del Tesoro y de las expansiones que se dan del lado del Tesoro por la compra de dólares. Con lo cual, el Tesoro es un poco el que determina cuánto se expande o se contrae la liquidez, fundamentalmente, a través de las subastas. Entre el hecho de que pasamos un nuevo esquema de agregados y que la liquidez ahora la administra fundamentalmente el Tesoro, lo que termina pasando es que entre subastas puede llegar a haber mucho tironeo en términos de liquidez. Y, en este momento, justo en el medio de esa transición entre el sistema viejo y el nuevo, se notó aún más. Con lo cual, ahora lo que tiene que pasar es que el sistema se tiene que adaptar a este nuevo esquema. La expectativa del Gobierno es que, después de la última licitación del Tesoro, ese exceso de liquidez que ellos veían se absorbió.
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¿Le parece positivo el cambio de esquema?
No es ni positivo ni problemático el sistema, es simplemente una elección. Muchos países en los años ‘80 usaban agregados monetarios. Hoy, ya prácticamente no se usan. El esquema de agregados, a veces, puede generar un problema, no solo de volatilidad de tasas, sino que el manejo de la liquidez quizás no termina siendo el más eficiente, en parte por la dificultad de estimar una demanda de dinero, que hoy por hoy no queda muy claro qué es, dado que ya no solamente se usan pesos a la vista para comprar bienes, sino que también se usa plata que está en money market, se saca y se pone de fondos comunes. Entonces, ya no es lo que era hace 40, 50 años el uso de agregados monetarios y, en ese sentido, puede llegar a ser problemático. Más allá de eso, cualquier tipo de política monetaria, sea con agregados o con uso de tasas, al final del día es un tema del mecanismo elegido para bajar la inflación y este es el que eligió el Gobierno. El mercado, gradualmente, se va a adaptar a este nuevo esquema.
¿Seguiremos viendo volatilidad en las tasas cortas, como viene sucediendo con la caución?
La volatilidad es algo inherente en un sistema de agregados. El tema es, de manera paralela a eso, cómo se maneja la liquidez. Cuando se eliminó la LeFi, también se modificó el manejo de la liquidez de los bancos, y eso es un poco lo que estamos tratando de ver cómo se acomoda. En algún punto, el Banco Central debería mantener algún tipo de ventanilla de liquidez, probablemente usando la ventanilla de pases activos y pasivos para que los bancos tengan mayor libertad y menos miedo a la hora de tomar decisiones. Mientras eso no esté, o esté de manera limitada, vamos a ver volatilidad. Esa volatilidad puede afectar el tipo de cambio, unido al hecho de que el Gobierno está siendo más agresivo en la compra de dólares, en parte porque tiene una meta de reservas con el FMI, en parte porque también necesitaba comprar dólares para, eventualmente, hacer los pagos de deuda. Eso es una noticia positiva, de hecho. Vamos a ver esa combinación de volatilidad y mayor presión cambiaria. Hacia adelante, lo que deberíamos ver es algo menos de volatilidad, a medida que el mercado se acomoda al nuevo manejo de la liquidez, a los instrumentos que hay del lado del sector privado y a un Banco Central que, probablemente en forma implícita, genera algún tipo de piso para las tasas. Pero algo de volatilidad en un sistema de agregados monetarios es inevitable y eso va a ser parte del sistema con el que vamos a tener que vivir.
La última licitación dejó un nivel de tasas que, de repetirse, puede complicar la dinámica de financiamiento: ¿Qué herramientas tiene el Gobierno para bajarlas?
El Gobierno se va a apegar a esta meta de agregados y eso debería, gradualmente, permitir una baja de tasa real. Si uno mira el esquema de agregados y el target que tenía el Gobierno originariamente, a menos que la inflación estuviera arriba de 3%, no era un target particularmente restrictivo, era entre neutral y expansivo, con lo cual, deberíamos ver que las tasas reales convergen a algo más parecido entre 5 y 10%, en lugar del prácticamente 15% que tenemos ahora para la parte del frente de la curva. Recordemos que en 2017 eran más cercanas a 5% que a 10%, con lo cual, eventualmente, vamos a ir en esa dirección. Tener tasas reales como las que tenemos ahora contamina tanto la política fiscal, por lo que implica en términos de intereses del lado del fisco, como también la reactivación económica, por lo que implica en términos de crédito, de alguien que quiere ir a sacar un crédito hipotecario y hoy por hoy tiene que pagar una tasa de 16% más UVA. Obviamente, eso va a enfriar muchísimo esa recuperación y ese rebote fuerte del crédito hipotecario que hubo, con lo cual deberíamos ir en la dirección de una caída de tasas reales. Y también se debería ir en la dirección de que el Gobierno, que no quiere ofrecer la ventanilla de pases por un tema de costo fiscal, eventualmente la ofrezca, pero para administrar esa liquidez estacional, esos cambios en liquidez estacional que pueden tener los bancos, en los cuales en algunos momentos el Banco Central debería proveer de pesos y en otros momentos absorberlos y que el costo promedio durante el año sea prácticamente cero para el Banco Central, dado que estaría en las dos ventanillas dependiendo del momento del año. Esa debería ser la lógica hacia adelante.
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¿Ve más upside en bonos hard dollar de Argentina o en acciones?
Teniendo en cuenta la caída que tuvieron las acciones en el último año, vemos más suba potencial del lado de las acciones que en los bonos en dólares. En los bonos en dólares vemos un recorrido alcista, particularmente si las elecciones son favorables al Gobierno, y con favorables me refiero a un triunfo sólido verdaderamente, pero con las acciones creemos que esa suba que puede haber es prácticamente el doble, en parte porque vienen arrastradas y vienen cayendo en el último año. Obviamente, están más atadas al contexto global: el beta de las acciones es más alto que el de los bonos. En las estimaciones nuestras en las acciones es prácticamente 1, cuando en los bonos es 0,3, con lo cual al comprar acciones uno está mucho más expuesto al escenario global. Pero, en lo que se refiere a las cuestiones más locales de Argentina, nos parece que las acciones, hoy por hoy, tienen prácticamente el doble de potencial suba que los bonos.
Respecto de la curva hard dollar: ¿A qué asigna la corrección que han sufrido los bonos este año? ¿Al ruido electoral o ve algo más?
Los bonos en dólares son una historia interesante. Nosotros estamos recomendando bonos en dólares y hemos visto cómo vienen cayendo y el inversor externo un poco se pregunta a qué se debe esa caída. Creo que hay tres cuestiones que la explican. La primera es, justamente, todo este ruido alrededor del esquema monetario que discutimos. Nosotros vemos que es algo pasajero, porque la realidad es que, si al final del día, el tipo de cambio es más alto, eventualmente, las tasas se acomodan y, en el medio, el Gobierno, además, compra dólares del lado del Tesoro. Y esas son buenas noticias para los bonos en dólares. La segunda cuestión es la parte fiscal: el hecho de que salieron algunas leyes del Congreso, que el Gobierno va a vetar, pero que generarían un desvío fiscal. Incluso podrían, prácticamente, eliminar todo el superávit primario. Ahí la duda es si el Gobierno va a poder sostener el veto de esas leyes en la Cámara de Diputados. Los números son apretados, pero creo que también son apretados para que la oposición pueda llegar a los dos tercios que necesita. Le faltan prácticamente 30 votos. Creemos que no van a llegar, pero entendemos que ese tema del potencial riesgo fiscal contaminó un poco las valuaciones. Creo yo de manera exagerada, pero algo de eso está en las valuaciones. Y el tercer tema, para mí el más trascendental dentro de las valuaciones de los bonos en dólares, ha sido la venta local, que es lo que más se ha visto. Las compañías siguen estando sujetas a restricciones, particularmente la restricción cruzada, y muchas son compradores de bonos en dólares en la previa a los pagos de cupones y amortizaciones y son vendedoras posteriormente, en algunos casos porque usan RIPO, en otros casos porque se apalancan, o en otros casos porque tienen bonos en dólares ya y esperan para venderlos al día posterior al pago de cupones. Con lo cual, estamos viendo una debilidad por un tema de venta local. Es un tema técnico, pero no es para nada menor, dado que el inversor local tiene mucho más bonos de lo que solía tener en el pasado. Hoy, el local tiene más de 40% de los bonos en dólares y eso hace que esa venta local termine teniendo un impacto fuerte sobre el precio.
Respecto a la curva corporativa, teniendo en cuenta los cimbronazos que sufrieron algunas empresas que no son tier 1, ¿Teme nuevas noticias negativas?
Las compañías atravesaron 4 o 5 años en los cuales el hecho de que hubiera tantas restricciones en el mercado local les permitía financiarse particularmente barato. Esas compañías, una vez que el mercado se empezó a normalizar, porque el Gobierno empezó a levantar restricciones, empezaron a enfrentar costos de financiamiento más normales. Y en algunos casos, como dice la frase de Warren Buffett, ‘cuando baja la marea uno ve a quienes estaban nadando desnudos’. Básicamente, eso es lo que pasó, que bajó la marea y las compañías que estaban más apretadas en términos financieros ya no pudieron financiarse a tasas tan bajas. Y vimos lo que vimos, es decir, algunos casos de compañías que tienen que reestructurar.
En los últimos meses algunas multinacionales que operan en el sector de la economía real pusieron en venta sus empresas en Argentina. Y los compradores suelen ser grupos locales. ¿Esta situación debería asustar al inversor?
Es verdad que, en los datos macro se ha visto una especie de salida de capitales externos en favor de capitales locales, pero bueno, acá un poco se aplica el teorema de Modigliani y Miller: al final del día, si uno financia la inversión con deuda o acciones, es irrelevante. Lo que se está viendo es más financiamiento en términos de deuda a compañías locales, que uno puede pensar en YPF, Pampa, Vista, que básicamente emiten deuda en el exterior y con eso, básicamente, terminan pagando, en muchos casos, compras que hacen a inversores externos. Pero, al final del día, es ahorro externo y mientras el ahorro externo esté financiando la inversión, eso es lo que uno tiene que mirar y eso es lo verdaderamente relevante a nivel macro, más allá de si el que ejecuta esa inversión es una compañía local o una compañía externa.
Yendo a renta fija internacional. En este contexto de tasas elevadas: ¿Creé que cobra mayor valor el tema de los cupones?
Más que los cupones, en esta nueva situación de tasas de interés y dado las decisiones que puede ir tomando Fed, creo que lo que cobra relevancia es la duration que uno toma a la hora de comprar bonos. El cupón es una anécdota, al final del día, porque se neutraliza por el precio que uno está pagando. Entonces acá hay una cuestión de duration en un escenario de potencialmente mayor inflación por la suba de aranceles en Estados Unidos, ya que muchos van a empezar a subir en agosto, y, potencialmente, menos crecimiento de lo esperado. Y ahí veremos cuál es esa tensión que hay entre inflación y menos crecimiento en términos de recortes de tasa por el lado de los bancos centrales, en un contexto en el cual el mercado ya esperaba algo de recorte de tasas, particularmente en Estados Unidos, pero que si la inflación empieza a ser más alta a causa de esas mayores tarifas de importación, puede ser que terminemos teniendo menos cortes.
En relación a Estados Unidos: ¿Qué posicionamiento en curva de treasuries le resulta más atractivo?
La sensación que me da como analista es que probablemente tengamos más inflación en el mediano plazo. La realidad es que las tarifas de importación son un cambio de precios relativos que gradualmente se va absorbiendo en la economía. Obviamente, no es de un día para el otro y eso genera ciertos efectos de segundo orden, que puedan implicar más inflación en el mediano plazo. Y, al mismo tiempo, un escenario probablemente más recesivo que de corto plazo te valide algo de corte de tasas. En esa suma de componentes, a nosotros lo que nos parece es que la parte larga de la curva está relativamente OK, la parte corta de la curva está relativamente OK y lo que puede pasar es que, en realidad, terminan habiendo tasas un poco más altas en el medio. Con lo cual, es el típico escenario en el cual si uno quiere posicionarse en renta fija buscaría una posición más bien Barbell y buscaría evitar la exposición a esa panza de la curva donde, si efectivamente el escenario es más inflacionario a causa de mayores tarifas, bueno, ahí vas a estar más comprometido, las tasas van a terminar siendo un poco más alto de lo esperado.
¿Cuál recuerda como el peor trade de su vida y cuál como el mejor?
A veces, llegar antes es lo mismo que estar equivocado. Cuando fue la caída de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, dije ‘bueno, este es el momento para comprar acciones’. Pensé ‘el mercado eficiente va a incorporar la nueva información y, a partir, de ahí las cosas deberían mejorar’. Y compré acciones creo que a los 15 días de la caída de Lehman. La realidad es que el mercado después siguió cayendo brutalmente. Muchísima volatilidad. Yo estaba empezando mi carrera y lo sufrí, porque era una buena cantidad de mi patrimonio lo que tenía invertido y fue duro. Eventualmente, el mercado se recuperó, pero fueron meses y años duros hasta que volví al nivel en el cual había entrado. En cuanto a mejor trade, menciono algo que recomendé. Por una cuestión de conflicto de intereses, muchas veces no podemos tradear lo que recomendamos. Y fue recomendar vender los cupones PIB en marzo de 2014. Básicamente, viendo que Argentina iba a cambiar la base del PIB. Algo que después terminó generando un conflicto legal que terminó en varios juicios. Uno de los cuales ya tiene un fallo firme. Le recomendamos a los clientes salir, yo creo, tres o cuatro días antes. Hubo clientes que se evitaron perder 30% en un día gracias a esa recomendación. Dentro de ese trade también sucedió que, al mes y medio, un colega me comentó que había visto cómo el PIB nominal se modificaba bajo la nueva base. Y después de años de seguir los cupones me daba cuenta que eso lo que implicaba era que el cupón tenía que subir 20%, prácticamente, respecto a donde tradeaba. Con lo cual, al mes y medio, recomendamos comprar y, efectivamente, terminó subiendo 20%. Es decir, fue una seguidilla de recomendación de venta y compra en un periodo de dos meses que les permitió a los clientes no perder 30% y después ganar 20%. Creo que esa fue mi mejor seguidilla de decisiones.
