Buenos Aires — Dado que está finalizando la liquidación de la cosecha gruesa, en Allaria S.A. creen que puede ser un buen momento para rebalancear carteras de inversión. Aun así, no esperan que el mercado argentino sufra un fuerte estrés cambiario, dada la férrea postura fiscal del Gobierno y la capacidad del Banco Central para brindar liquidez en caso de que sea necesario.
Así lo expresó Soledad Tortarolo, gerente research macro-renta fija de, precisamente, Allaria S.A., el principal bróker de la Argentina en lo que a volumen operado refiere.
A continuación se reproduce la charla de la ejecutiva al participar esta semana de “La Estrategia del Día”, el podcast original de Bloomberg Línea.
En la última licitación de deuda en pesos, el Tesoro logró rollear menos del 60% de los vencimientos: ¿Hay alguna señal de alarma al respecto?
Es importante resaltar como introducción las diferencias respecto entre el plan de estabilización de 2016 a 2019 y el actual. El actual tiene un robusto superávit fiscal primario desde el inicio, sin financiamiento monetario ni endeudamiento en dólares para financiar gasto en pesos, con casi nula presencia de no residentes en los activos en pesos y el famoso programa RIGI que busca traer grandes inversiones a sectores estratégicos exportadores. Este programa ya tiene presentaciones en torno a US$15.000 millones. Creemos que, en el caso que se sostenga este plan, con estas mismas características en el tiempo, como esperamos que suceda, esto generaría un ingreso de divisas por la vía de balanza comercial que podría modificar la valuación de los activos financieros hacia arriba.
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Dentro de unos días desaparecen las LeFi: ¿Cuáles serán las nuevas tasas de referencia?
Creemos que las tasas de referencia para el mercado podrían ser, para el muy corto plazo, la tasa overnight, la caución en pesos, y para plazos un poquito más largos, de 7 a 30 días, la Lecap, que recordemos tienen licitaciones quincenales, con el vencimiento más corto a 30 días, pero a lo largo del mes van reduciendo el plazo.
¿Teme que los bancos tengan problemas para alojar esa liquidez y que haya inconvenientes de implementación?
Creo que no. Los principales bancos de Argentina son pocos, muy grandes, y este tema seguramente está instrumentado con el Banco Central. Además de esto, existe este nuevo instrumento del REPI (una rueda diseñada por el mercado de futuros A3 para facilitar operaciones REPO intradiarias con preliquidación).
En lo que refiere a la industria de fondos: ¿Prevé cambios importantes de composición para los próximos meses? El BCRA apunta a ir unificando los encajes.
Creemos que la unificación de encajes, si bien no hay certezas aún de en qué nivel sería, busca ampliar el spread actual entre las tasas cortitas overnight y el resto de las tasas de mercado. Pareciera que el Gobierno, con esta medida, busca reducir las tasas overnight para que el que busca devengamiento tenga que asumir riesgo duration y no sea gratis. Además, este cambio se da en un contexto en que ya se anunció la suspensión de las licitaciones de LeFi, a partir del 10 de julio, y la nueva rueda de REPI, que serían operaciones de REPO con liquidación intradiaria.
Todo apunta a que los bancos van a tener que administrar esa liquidez, que dormía en las LeFi, con mayor eficiencia y buscando alternativas. Creemos que algo de ese flujo puede volcarse a Lecaps cortas, pero es difícil estimar cuánto será y, además, los bancos tienen límites de exposición al sector público. Seguramente haya menos ofertas en remuneradas que antes fácilmente se aplicaba a LeFi, lo que generará una caída en las tasas de esos instrumentos, arrastrando también la caución a un día. En conclusión, creemos que el flujo de hoy está altamente concentrado en fondos money market, que en parte rotará a fondos de renta fija de corto plazo en busca de mayor rendimiento.
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¿Cree que es momento de desarmar posiciones de carry trade?
Argentina tiene una marcada estacionalidad de liquidación de agroexportadores, vinculada a la cosecha, en los meses de mayo a julio y menor oferta de dólares en agosto y septiembre. Este año además las bajas de retenciones hasta el 30 de junio hizo que se adelantaran declaraciones de exportación que veremos liquidar en los próximos 15 días, pero probablemente julio termine debajo de la liquidación de otros años así como mayo y junio fue superior. Esto sugiere que va a haber un poco más de presión cambiaria y que algunas empresas con pasivos en dólares podrían buscar cobertura, lo que sugiere que es un buen momento para rebalancear carteras. Sin embargo es bueno decir que no vemos una situación de estrés en el mercado de cambios dados los ajustes fiscales y monetarios de los últimos 16 meses y la liquidez en dólares del Banco Central, que creemos saldrán a usar si un día el tipo de cambio pegará un salto. No para marcar un nivel sino para evitar situaciones de volatilidad.
Yendo ahora bonos hard dollar: ¿Les preocupa la falta de acumulación de reservas?
Creemos que la discusión de fondo no es tanto si son necesarias las reservas por al menos 15% del PIB o unos 90 mil millones de dólares como tienen países como Brasil, Colombia, México. Creemos que la discusión de hoy es más del momento propicio para empezar con dicha acumulación. La intuición que tenemos es que el Gobierno está priorizando que se consolide el nuevo mercado cambiario y la desinflación y cuando sientan o observen que esto está totalmente aceitado, con independencia del calendario electoral, podrían lanzar un programa de compra de dólares. Un caso a analizar es el de Chile, que en junio del 23 anunció un programa de compras de aproximadamente 40 millones de diarios de dólares para acumular unos 10 mil millones de dólares al año. Creemos que esto podría alterar poco el precio del tipo de cambio y generar un efecto muy positivo en la baja del riesgo país.
¿El fallo adverso en el caso YPF puede complicar la situación?
Esperamos que la resolución de la apelación sea recién después de este año, probablemente el año próximo, y que el Gobierno negocie el pago con bonos a distintos plazos, para no acumular vencimientos en un solo año. Pero, en principio, el monto a emitir no debiera cambiar la sustentabilidad de la deuda.
En lo que refiere a la curva corporativa: ¿Ve caras las ON tier 1?
No, no vemos caras las ONS de buenas calificaciones ley Nueva York. Estas, al no haber cepo para las personas humanas, están compitiendo directamente con las emisiones de emergentes, están a mercado.
Y en las ON’s que no son tier 1: ¿Hay riesgo de refinanciamiento?
El contexto internacional es más desafiante, con un gran déficit fiscal en Estados Unidos, financiado con más impuestos, un nivel alto de deuda. Esto sugiere algo de presión a las tasas de largo plazo hacia arriba. A nivel local, hasta el año pasado, todas las emisiones eran absorbidas por el mercado debido al cepo. A medida que se fueron aflojando las restricciones, sobre todo las de personas humanas, y bajo algunos eventos de crédito de algunas emisoras, el mercado empezó a tomar más en cuenta la discriminación según el tipo de crédito.
¿Ven más upside en acciones argentinas o en bonos argentinos?
Vemos mucha más volatilidad de las acciones que en los bonos soberanos largos, pero, pensando de aquí a un año, si se consolida la estabilización como esperamos, las acciones energéticas tienen retorno esperado en dólares de 40-50% versus 20% en los bonos largos.
¿Cómo armaría hoy una cartera conservadora y cómo una cartera agresiva, ambas con exposición 100% argentina?
Pensando en un inversor de banca privada, no en una tesorería, que ya cubren sus gastos con posiciones en pesos cortas con Lecaps y largas con bonos CER, el resto de portafolio de más largo plazo sugerimos:
Para una cartera conservadora: 20% en money market en dólares, a la espera de tomas de ganancias y oportunidades. 40% de obligaciones negociables, ya que acá hay muchas empresas buenas, pero al ser poco líquidas sugerimos mantenerlas al vencimiento. 20% de bonos soberanos largos como GD35 o AE38, que arrojan los mejores retornos, y 20% en acciones de energía como Vista, YPF y Pampa.
Para una cartera más agresiva, para inversores con más experiencia, un 10% de money market para aprovechar caídas de mercado, 30% en bonos soberanos largos como los anteriores y 60% de acciones de energía como Vista, YPF y Pampa.
