Buenos Aires — El Banco Central de la República Argentina (BCRA) y el Gobierno argentino deberán afrontar vencimientos en dólares por US$34.200 millones netos hasta el final de la gestión de Javier Milei. La cifra resulta especialmente desafiante si las autoridades no logran refinanciar, al menos, una parte de los pagos en cuestión.
Ese refinanciamiento luce hoy lejano. Con el riesgo país en 1.047 puntos, Argentina debería pagar cerca de 14% en dólares si coloca instrumentos soberanos en moneda dura, partiendo de una tasa del Tesoro estadounidense a 10 años en la zona del 4%.
En este escenario, la consultora 1816 señala que el dólar de equilibrio no puede ser el mismo si hay rollover que si no lo hay, dejando a entrever que la falta de acceso al mercado podría empujar a un tipo de cambio más alto.
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¿Cómo sigue todo si no hubiese rollover?
Según cálculos de la consultora 1816, asumiendo que el Gobierno no querrá romper contratos y suponiendo un rollover de deuda externa fuera nulo, entre el Tesoro y el BCRA deberían comprar divisas por alrededor de US$27.300 millones en los próximos 27 meses, es decir, unos US$1.000 millones por mes, solo para llegar a diciembre de 2027 con reservas netas en cero.
Incluso si se permitiera que las reservas netas terminaran en niveles negativos de US$12.000 millones —como en el final de la gestión Fernández—, las compras necesarias rondarían los US$15.300 millones, equivalentes a más de US$500 millones mensuales.
La cuenta sobre el total a pagar surge de la combinación de distintos compromisos:
- US$9.500 millones netos al FMI (es decir, pagos menos desembolsos).
- US$800 millones al Club de París.
- US$15.600 millones en bonos Globales y Bonares en manos de privados.
- US$4.800 millones de Bopreales.
- US$3.500 millones de REPOs.
Es decir, hay vencimientos netos totales por US$34.200 millones. Frente a este cuadro, las reservas netas actuales se ubican a US$6.900 millones, siempre de acuerdo con 1816.
¿Un tipo de cambio distinto sin rollover?
La consultora advierte que, con una demanda de divisas de esta magnitud, “el tipo de cambio de equilibrio no puede ser el mismo con o sin rollover”. En otras palabras, el actual esquema cambiario luce sostenible en el corto plazo, pero hacia adelante el Gobierno necesitará un superávit externo elevado que probablemente implique un tipo de cambio real más depreciado.
Opciones para aminorar la suma
¿Qué margen de maniobra queda, entonces, si el financiamiento internacional sigue cerrado? 1816 señala que el monto de compras necesarias podría achicarse marginalmente con eventuales privatizaciones o con la colocación de deuda en dólares en el mercado local, aunque en este último caso surge la dificultad de que los inversores exijan vencimientos más allá de 2027, algo difícil de convalidar en plena incertidumbre política.
Otra alternativa sería renovar los REPOs hasta 2028, o bien emitir nuevos, pero tampoco parece sencillo en un mercado que busca evitar títulos con vencimiento en el próximo mandato.
Por su parte, Eric Ritondale, economista jefe de Puente, sostuvo que el mercado va a querer ver, no solo sustentabilidad política, sino también una cierta acumulación de reservas endógenas y propias, más allá de lograr el acceso a los mercados.
Al participar de La Estrategia del Día, Ritondale resaltó que el acuerdo con el Fondo establece que, el próximo año, Argentina “refinanciará los US$6.000 millones de vencimiento de capital mediante bonos soberanos”. Y agregó: “Es posible que ese proceso se postergue un poco, pero conviene recordar que los vencimientos de bonos soberanos en dólares para el año que viene son similares a los de este año y que el financiamiento con multilaterales ya está cubierto”.
Asimismo, indicó que Argentina “no tendrá que pagar neto nada a los multilaterales, ni siquiera intereses, durante toda esta administración, considerando el programa con el Fondo y los anuncios de desembolsos de multilaterales para los próximos dos años”.
El conteo que lleva a cabo 1816 plantea algo similar, ya que, si bien asigna vencimientos por US$9.900 millones con organismos internacionales (excluyendo FMI y los US$800 millones con Club de Paris) descuenta que serán renovados.
Oportunidad para inversores
El mercado, por su parte, ya asigna cierta probabilidad al escenario de falta de acceso al financiamiento. “Lo positivo desde el punto de vista de las valuaciones —sostiene 1816— es que los Globales ya asignan una chance relevante (aunque no de 100%) al escenario en que no hay acceso al mercado”. Dicho de otro modo, buena parte del riesgo ya está reflejado en los precios actuales, lo que acota la probabilidad de un nuevo repricing drástico ante eventuales malas noticias.
Los precios de los bonos en dólares reflejan esa percepción con bastante claridad. Según los cálculos de 1816, si se descuentan los flujos que restan cobrar durante la actual gestión y se valora lo que quedará pendiente en diciembre de 2027, lo que surge es una suerte de “paridad implícita” que muestra cuánto está pagando hoy un inversor por quedarse con el derecho a recibir US$100 hacia el final del mandato.
En el caso del Global 2041, el bono cotiza a US$55,20 por cada US$100 de valor nominal. De ese total, unos US$7 deberían cobrarse en concepto de cupones y amortizaciones hasta 2027, que a valor presente equivalen a US$6,30 si se descuentan al 10% anual. Es decir, quien compra hoy el título está pagando en realidad US$48,90 por la promesa de recibir US$100 al final de la gestión Milei. De ahí surge la paridad implícita de apenas 48,90%, un nivel que refleja la desconfianza del mercado sobre la capacidad de refinanciarse y de sostener los pagos más allá del corto plazo.
En el otro extremo, los cálculos de 1816 muestran que el Global 2030 tiene una paridad implícita más alta, en torno a 57,20%. Esa diferencia no es menor: indica que, aun dentro de la misma curva soberana, los inversores valoran de manera distinta el riesgo según la madurez de cada bono. En conjunto, sin embargo, los precios de toda la deuda argentina en dólares ya incorporan —aunque no como certeza absoluta— la posibilidad de que el país atraviese los próximos dos años sin acceso efectivo al mercado internacional de crédito.
