Buenos Aires — En el capítulo 803 de La Estrategia del Día Argentina, @franaldaya te trae una entrevista especial con el jefe de research de Romano Group, Salvador Vitelli.
La caída de hasta 30% en el valor de las acciones argentinas en Wall Street (ADR) y el aumento del riesgo país por encima de los 700 puntos no implica una ruptura de la tendencia alcista para los activos del país, según Vitelli, quien considera estos movimientos como una “corrección” tras el alza “estrepitosa” experimentada entre agosto y diciembre de 2024.
El escenario base que maneja la consultora prevé un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) entre marzo y abril por alrededor de US$10.000 millones, aunque el gobierno no liberaría inmediatamente los controles cambiarios pese a recibir esos fondos. “No vemos a un gobierno haciendo una liberación inminente de controles cambiarios, sino una liberación administrada”, afirmó Vitelli en la entrevista con Bloomberg Línea.
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Para 2025, Vitelli proyecta un crecimiento económico del 4,5% al 5%, con una homogeneización de los sectores productivos que avanza más allá del impulso del agro y la energía que sostuvieron parcialmente la actividad durante 2024. “Vemos sectores que acompañarán homogeneizando esa medida, con crecimiento más parejo en la diversidad de sectores”, explicó.
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La siguiente entrevista fue editada por motivos de extensión y claridad.
¿Qué pensás del argumento del Gobierno de que cuando no hay financiamiento neto el las licitaciones, hay “punto Anker”, pero que desaparezca ese argumento cuando sí lo hay?
Esa argumentación es relativamente maleable de acuerdo a las condiciones macro y financieras del momento. No es que sea algo constante. No es decir, “a partir de ahora arrancó el punto Anker”. Una de las primeras licitaciones con financiamiento neto negativo fue allá por septiembre, donde habían comenzado a hablar del punto Anker. Me parece que eso queda supeditado a lo que sucede macroeconómicamente, la liquidez de los bancos, que veníamos comentando que se encontraban algo ilíquidos, e incluso las necesidades del Tesoro para recomponer sus depósitos en pesos. Tuvo que acudir recientemente a pesos que tenía en la banca comercial. En definitiva, la tasa que estuvieron pagando en estas últimas licitaciones no resulta exuberantes. Sí en términos de tasa efectiva, pero en la primera licitación de febrero, en términos de tasa efectiva se convalidó, y en tasa nominal también, se convalidó una mayor tasa que en esta última licitación de febrero, donde pudieron recomponer algo de pesos. Por el momento no es algo que nos alarme. El argumento del gobierno es que busca buscar aspirar pesos, pero también es un contexto donde hay un poco más incertidumbre en el mercado. Pensemos que las tasas en el secundario también estaban un poco más calientes. Entonces tampoco le era tan fácil al Tesoro salir a conseguir financiamiento a tasas más baratas, como lo había hecho antes. Y no descartamos también alguna que otra demanda estacional, por ejemplo de dólares, donde por ejemplo enero fue récord en salida de turistas en Aeroparque y Ezeiza. Una vez que eso se calme a partir de marzo, podamos tener algún relaje extra en materia de tasas. Lo vemos más como un punto Anker que resulta acomodaticio a las cuestiones macro y financieras del momento, más que una regla inflexible. El esquema de tasas seguirá a la baja, ya quizá con un acuerdo del FMI inclusive, pensándolo para marzo y abril.
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Mencionaste a los bancos y su papel en las licitaciones. La semana pasada vimos resultados del Macro con caídas importantes en rentabilidad. Sin embargo, en mi entrevista reciente con Fabián Kon del Galicia, indicó que tienen buena liquidez para préstamos y solo considerarían ampliar capital en bolsa para 2026 o después. ¿Cómo ves el negocio de los principales bancos para 2025?
La rentabilidad en términos históricos para bancos en 2023 estuvo bastante exacerbada por los descalabros cambiarios y financieros que tuvimos. En muchos bancos te hizo explotar la rentabilidad por exposición a bonos del Tesoro. Eso te hace a una buena rentabilidad que se había mermado a principios y mediados de 2024 y que ahora están volviendo a normalizarse. Incluso algunos bancos presentaron, por ejemplo el Banco Hipotecario, presentó buenas tasas de rendimiento para lo que fue el último escenario de 2024. Eso va hacia algo más de normalización, con tasas de rentabilidad positivas donde también los bancos comienzan a buscar su verdadera función como bancos: la de prestar, capturar depósitos. También hay cierto factor limitante en términos de tasas. La tasa aún le cuesta bajar. Por ejemplo, la tasa Badlar estaba en torno al 26-27% y para salir a prestar tasas aún sigue bastante elevada. Hay toda una cuestión de si los bancos están con algún apretón de liquidez para salir a prestar. Incluso estaban solicitando una baja de encajes al BCRA, que les dé un colchón extra para poder prestar de manera más barata, porque los encajes resultan en costo financiero. Son depósitos que directamente no pueden prestar, los colocan a tasa cero en caso que sea efectivo, si bien el BCRA permite alguna integración de encaje con bonos. Cualquier tipo de encaje sabemos que le genera una reducción al multiplicador bancario. Así que por el momento van a ir en un sendero de normalización de rentabilidades. El 2024 les va a golpear, porque fue un año de transición. En 2025 esperamos que sea un año más de normalización de rendimientos con bancos nuevamente empezando a funcionar de bancos.
Tuvimos subas en las tasas de los créditos hipotecarios, ¿eso puede tener que ver con la presión que están teniendo sobre los márgenes e intentar compensar de cierta forma?
Sí, pero la salida desde el anuncio de los créditos suba, hipotecarios y demás, ya se había anunciado en algunos casos con tasas relativamente altas. Cualquier tasa uva que se esté cobrando es una tasa real. Si el crédito hipotecario es uva más 8%, están cobrando inflación más 8%, que para un país con memoria inflacionaria como tenemos ahora, resultan bastante altas. Hay países vecinos como Chile que tienen un sistema hipotecario sólido con tasas en torno al 4%, similar a uva más 4%. Las tasas salieron exuberantes desde un comienzo, no que comenzaron a aumentar ahora por búsqueda de rentabilidad. Las tasas uva son algo caras aún y una vez que se normalice, tienen sendero a la baja. Inflación más 8% o 10%, sumado a costos financieros, son tasas caras para el trabajador que quiera acceder a su vivienda.
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¿Cómo incide el tipo de cambio en la planificación de bancos y empresas? Bancos de Wall Street anticipan en su research un salto cambiario superior al crawling peg del 1%, algo que también refleja Rofex. ¿Cuál es tu postura? ¿Cómo ves al dólar para el resto del año?
Nosotros estamos en una postura donde vemos al gobierno mantener una posición férrea en cuanto a la no devaluación, manteniendo el tipo de cambio lo más estable posible, ya que le genera mayores complicaciones inflacionarias. Si el crawling peg se mantuviese hasta fin de año sería un dólar de 1.170 pesos. La incertidumbre electoral juega un papel fundamental y por eso dentro del universo de analistas encontrarás quienes hablan de alguna corrección. Vi informes que mencionaban 1.400 pesos o superior. Nosotros nos posicionamos más en torno a los 1.300 con una leve corrección del 10%. ¿Por qué 10%? Si incorporamos las proyecciones de inflación a través de la inflación break-even, la que está entre los precios de bono a tasa fija y bonos CER, da una inflación interanual hasta enero del 20%. Considerando un crawling peg del 1%, resulta una apreciación anual del 7-8%, corrección que podría dar algún respiro en términos cambiarios. Vemos a un gobierno muy convencido en su convicción de no devaluar y por eso hay ciertas fricciones con el fondo en cuanto a desembolsos. Respecto al ROFEX, no se transa solamente qué tipo de cambio se espera, sino también un diferencial de tasas. Para un exportador que quiere colocarse a tasa en pesos y cubrirse vía ROFEX, si éste solo convalidara el 1% quedaría un diferencial en dólares enorme, con tasa en pesos al 33-34% de TEA contra un crawling peg del 12-13% de TEA. Este diferencial presiona las curvas de ROFEX y aplica para importadores y demás coberturas. ROFEX no es solo donde se transa el valor del tipo de cambio, sino también diferenciales de tasa, por eso la curva opera por encima del crawling y en términos de seguro debe estar por encima del crawling proyectado.
¿Qué escenario base están manejando en Romano en términos del nuevo acuerdo con el FMI: timing, cantidad de desembolsos y, bueno, eventualmente, cuándo permitiría salir del cepo?
El escenario base, de mayor probabilidad, es un desembolso rondando los US$10.000 millones de dólares. Es un monto que pensamos que el mercado está descontando. Cualquier monto por encima o por debajo puede generar reacciones contrapuestas en términos del valor que se le puede dar. Vemos fricción con el fondo porque de manera más ortodoxa quiere una devaluación, un tipo de cambio real más competitivo. En cuanto a timing, no resulta descabellado pensar un acuerdo llegando a marzo-abril, coincidiendo con la cosecha. Así capitalizas el banco central, tienes estacionalmente mayor originación de divisas, bajaste los derechos de exportación de manera temporaria favoreciendo la liquidación. No vemos a un gobierno haciendo una liberación inminente de controles cambiarios, sino una liberación administrada: ir por capas, mantener el status quo en términos de cepo e ir reduciéndolo gradualmente. No hacer una unificación con devaluación contundente, sino parcial y administrada.
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Y supongamos que llega ese desembolso, que las reservas netas dejan de ser negativas, ¿qué implica eso yendo para adelante? ¿Pasa a ser una preocupación del pasado ya en 2026?
Las variables importantes de macro, como reservas netas, seguirán monitoreándose. Cuando alcanzan valores razonables y estables, comienzan a perder relevancia, pero son un buen termómetro de la salud del Banco Central y la situación macroeconómica, sobre todo con cepo vigente. Cuando tienes cepo, todos los dólares comprados y vendidos van contra el Banco Central, por eso quieres conocer su situación patrimonial. Es una métrica que mientras exista el cepo será muy importante. Cuando se resuelva ese tema y deje de ser noticia, perderá foco de atención. Vemos la intención del gobierno por capitalizar el Banco Central sin liberar de manera inmediata, mostrando un Banco Central fortalecido que puede intervenir. La demanda de dólares por el cepo sería más acotada, como sucede ahora. A estos tipos de cambio real históricamente hemos visto mayores intervenciones, así que el cepo también está ayudando. Vemos un FMI que capitalizaría al Banco Central, pero un gobierno que no liberaría el cepo inmediatamente.
Y deuda flotante, dividendos retenidos y deuda comercial: ¿cuánto mejoró esa película en el último año?
Deuda flotante mejoró sustancialmente, hoy está en mínimos en términos reales, con fuerte reducción desde el inicio de esta gestión. La deuda flotante servía para esconder el déficit, al no pagar un gasto e incorporarlo a deuda flotante, el resultado fiscal mejoraba pero ocultabas el problema. Se hizo un muy buen trabajo, hoy tienes 1,6 billones de pesos en deuda flotante, cuando en la gestión anterior los valores eran muy superiores. Sobre dividendos retenidos, queda latente ciertos montos. Con la salida del CEPO sería esperable que sea casi lo último. En la gestión de Macri, la salida del CEPO fue en diciembre, pero hasta mayo no se permitió retirar dividendos. Por ahora, vemos avances pero no está generalizado. Estimamos unos 5.000 millones aún de dividendos retenidos, había más pero se fueron retirando en proyectos de distribución. Respecto a deuda comercial, hay posiciones contrapuestas. El Banco Central indica aproximadamente 60.000 millones de dólares entre importación de bienes y servicios. La duda es si los 60.000 millones son la nueva normalidad, casi apuntaría que sí. Mientras la tasa en dólares de hacer carry con cobertura en ROFEX sigue bastante positiva, a un importador que consiga financiamiento le conviene mantenerla antes que cancelar su deuda comercial. Por el momento, bajo el nuevo esquema de tasas, no hay incentivo significativo para reducir el stock de deuda, pero se ha normalizado el funcionamiento de importaciones y el flujo. La nueva normalidad del stock de deuda comercial probablemente ya no son los 20.000 o 30.000 millones que veíamos, incluyendo deuda por servicios, sino un número más alto.
En el momento que se salga de los controles de capital, ¿estos stocks también puede presionar el tipo de cambio en esa salida?
Sí, pero también va a depender de cómo armes la estructura de tasas. Si son dólares que pueden presionar, Argentina, incluso con tipos de cambio real relativamente bajos como en 2016-2017, tenía un stock de deuda elevado de unos 20.000 millones. No necesariamente en una salida del CEPO todos esos dólares correrán contra el central, sino que dependerá del esquema de tasas. La tasa hoy ex-ante parecería ser bastante fuerte en términos reales y medida en dólares, lo que incentiva a colocarse en pesos y postergar el pago de divisas. También incentiva a exportadores a liquidar ahora y colocarse en pesos para obtener rendimiento. Por eso quizá el nuevo nivel de deuda comercial no lo encontremos en los valores anteriores, sino probablemente por encima de lo que estaba antes.
Mencionaste en X hace poco que la actividad económica sin el agro cayó 3,6% en 2024, ¿qué podemos esperar para ese dato este año?
Para este año estamos esperando una homogenización de sectores con crecimiento entre 4,5 y 5% del producto, donde el agro no será el único soporte. La economía cayó 1,8% en 2024, sin el agro 3,6%, y sin agro ni energía 5,9%, lo que muestra el fuerte sostén de estas dos variables. Vemos sectores que acompañarán homogeneizando esa medida, con crecimiento más parejo en la diversidad de sectores. En agro prevemos una cosecha que no será récord pero será buena, con precios internacionales algo deprimidos que con la baja de derechos de exportación permite al productor recuperar rentabilidad. Para 2025 vemos una economía que en general intentará acompañar el crecimiento, con diferentes variaciones, algunas del 2%, otras del 7%, pero en promedio será más homogéneo. El 2025 entra con un arrastre estadístico del 1%, lo que significa que manteniendo el nivel de producto del último trimestre de 2024, la economía crecería un 1%, dándonos ese boost estadístico.
¿Cómo ves la situación de los activos argentinos, con Bonares hasta 13% abajo en el año, Merval 13,4% abajo y ADR con caídas de más de 20%? ¿Es una corrección lo que estamos viendo? ¿Qué tan significativa es y cómo evolucionarán estos activos en lo que queda del año?
No estamos incorporándolo como pérdida de la tendencia alcista. La bolsa argentina de agosto a diciembre subió de manera estrepitosa. Por el momento la podemos llamar corrección porque no vemos, incluso en términos técnicos, que haya perdido la tendencia alcista, pero sí es un buen movimiento de mercado a la baja. Se ve en el humor de los inversores con caídas del 20-25% en equity y riesgo país bastante por encima de los 700 puntos. En términos de expectativas para 2025, tenemos que entender que no será 2024 con rendimientos exuberantes en bonos y equity. Argentina fue de las mejores bolsas del mundo en 2024, lo que nos lleva a ser más selectivos en su ponderación, viendo qué sectores serán favorecidos o tienen potencial de seguir creciendo. Nuestro foco está bastante ponderado en energía, donde creemos que la balanza comercial energética muestra lo que puede hacerse cuando el foco es correcto en inversiones y desarrollo. También hay que ser selectivos en bonos, ya no es comprar por comprar, sino volverse más selectivos en cuanto a papel. El mercado está esperando drivers. Creemos que el último gran driver, o los últimos dos, es ese acuerdo con el fondo y esa salida del CEPO. El acuerdo con el fondo parecería ser algo más inminente y la salida del CEPO algo más gradual y parcial. Mientras tanto bailaremos al ritmo de la política. Tenemos años legislativos donde comienza a convulsionarse todo y el mercado está esperando esos drivers o se quedó sin driver, en un escenario de mayor incertidumbre, donde también comienza a jugar la política en un año de legislativas. Si bien las legislativas no tienen la contundencia de las ejecutivas, estas elecciones plantean un escenario divergente para el oficialismo. Una buena elección le permite impulsar con mayor firmeza las reformas, o quedarse fuera y seguir gobernando por decreto. El mercado está evaluando esta situación.
¿Cómo incide en el apetito por activos argentinos lo que ocurre en EEUU con la imposición de aranceles y la guerra comercial de Trump generando un ambiente risk off? ¿Ves rotación de inversores tomando ganancias en Argentina para moverse a otros emergentes como Brasil y Colombia que tienen elecciones próximas y podrían volverse más atractivos que Argentina que ya subió considerablemente?
Rotación de carteras sí la hay y siempre la habrá. Argentina, en caso de entrar en mercados emergentes, hay fondos que por estatuto tendrán que invertir, entonces esos flujos que entrarán, creemos que aún tiene potencial. Hay bolsas como la de Brasil que estuvo muy golpeada, que venía de un sendero bajista de muchos años, que probablemente se vuelva atractiva próximamente. En Brasil fue un gran factor político en cuanto a la incertidumbre que se plantea, en un gobierno de Lula que le falta mucho por terminar, entonces allí puedes tener más volatilidad, más movimiento de mercado en el próximo negocio. Rotación creemos que habrá, pero flujo Argentina que haya entrado, si bien algunos fondos de riesgo estuvieron comprando algo de Argentina en 2024, el flujo fuerte aún creemos que no lo vimos. Esa es una oportunidad que se presenta para quien esté dispuesto a aceptar algo de riesgo argentino, donde alguna recalificación, que tarda su tiempo, pueda impulsar y capturar algunos beneficios. En cuanto a rotación, no lo vemos como un riesgo inminente. Lo que influye con mucha impronta es el norte, donde desde que arrancó la gestión Trump, los mercados se pusieron muy volátiles a partir de cada anuncio. ¿El riesgo? Argentina es riesgo por excelencia, entonces cuando el norte tiene algún tropezón, nosotros tenemos una fuerte caída. Basta con mirarlo esta última semana de febrero, donde Estados Unidos estuvo corrigiendo y Argentina corrigió mucho más fuerte. Hay que tener en cuenta no solo los factores idiosincráticos sino también el norte y qué pasa si entra en recesión, dudas que tienen los inversores. En base a los datos de alta frecuencia que van saliendo, van tomando decisiones y se pone más volátil la cuestión, con un Trump que plantea un juego similar a su gestión anterior, donde el mercado se puso bastante volátil bailando al compás de los anuncios del presidente Trump.
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