Buenos Aires — Luego de un 2024 extraordinario, el mercado argentino se está reacomodando a la espera de nuevos catalizadoras que permitan avanzar a los bonos y las acciones. Ente esa situación, el jefe de research y estrategia de GMA Capital, Nery Persichini, sostiene que los factores doméstico más determinantes son la acumulación de reservas netas y las elecciones de 2025.
No obstante, Persichini aclara que más de un 70% de lo que sucede con el riesgo país está explicado por lo que sucede con la tasa libre riesgo y con el riesgo país de América Latina.
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Sobre estos y otros temas vinculados a la renta fija argentina dialogó el ejecutivo de GMA Capital con La Estrategia del Día, el podcast de Bloomberg Línea.
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Bloomberg Línea: ¿Cómo está viendo la deuda corporativa argentina? Pareciera que a algunos emisores les está costando más obtener colocaciones tan beneficiosas como las que conseguían en el pasado.
Nery Persichini: Durante muchos años las empresas que emitían deuda en dólares vivieron en Disney. Se beneficiaron de un contexto en el cual los inversores buscaban refugio ante dudas sobre la voluntad y capacidad de pago del soberano. De esta manera, los inversores convalidaban tasas internas de retorno (TIR) mucho más abajo de lo que valían o rendían los globales o los bonares. En este sentido, hoy tenemos un ecosistema de tasas de entre 7 y 8 por ciento anual en dólares, que están entre 300 y 400 básicos por debajo de lo que rinde el soberano. El problema para las empresas es que empieza a aparecer competencia y esa competencia es la del mismo soberano. No solamente porque muestra otras credenciales, otra solvencia fiscal y capacidad para acumular dólares, sino que también aparece competencia por emisiones en pesos. Emisiones en pesos que hoy los inversores pueden suscribir en dólares y sumarse a la ola del carry trade. Esto generaría un efecto crowding out total en toda la deuda hard dollar, que implicaría tasas de interés más altas.
BL: ¿Y cómo está viendo la curva soberana en dólares? Pareciera que los bonos no terminan de despegar y el riesgo país sigue en torno a 700.
NP: La sensación del mercado es que no arranca. Recordemos que, en enero de 2025, el riesgo país llegó a 550 puntos básicos y, de mantenerse en ese rango, habría permitido la posibilidad de que Argentina pudiera emitir deuda internacional a un solo dígito. Hoy, esa ventana de oportunidad se esfumó. En cambio, tenemos que el riesgo país arria de 680 puntos básicos, algo que implica que el costo financiero argentino sea de 11,2% anual en dólares. Ahora bien, si hacemos un desglose de lo que significa esta métrica, encontramos que el 75% de lo que pasa con el precio de los bonos está fuera de nuestro alcance. Y esos tres cuartos de componente de valor están explicados por lo que pasa con la tasa libre de riesgo internacional y el riesgo país latinoamericano. En concreto, ¿qué está esperando el mercado para que baje el riesgo país? Dos factores a mi criterio. El primero es que se reanude la acumulación de reservas netas. Este fue un objetivo subordinado durante varios meses por la desinflación. Es lo que el Gobierno ha priorizado. En segundo término, hay que mirar de cerca los avatares políticos en un año electoral. En particular, no solamente mirar lo que puede ser la foto de octubre, sino también seguir de cerca lo que va a ocurrir en la provincia de Buenos Aires en el mes de septiembre.
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BL: ¿Qué tramo de la curva ve mejor para aprovechar un eventual shock de confianza?
NP: Si esperamos escenarios de compresión de los rendimientos argentinos, hay que estirar duration. En este sentido, veamos lo que puede ocurrir si nuestros bonos se parecen a los de países como Nigeria o como Turquía. En el caso de Nigeria, es un país con una calificación crediticia de B- y en el tramo largo rinden 10% sus títulos. Esto quiere decir que si Argentina replicara este comportamiento, los títulos largos podrían revalorizarse entre un 9 y un 10%. ¿Qué pasaría en el caso de Turquía? Este país tiene una calificación crediticia de B+, y sus bonos largos rinden 8% anual. Esto implicaría que nuestros títulos tendrían una apreciación de capital de entre 22 y 23% si replicaran un movimiento similar. ¿Cuáles son nuestros top picks en este tramo de la curva? Los bonos 2035 y 2041, globales en legislación internacional y bonares para aquellos que puedan aprovechar una spread jurisdiccional en ley local.
BL: Vayamos a la renta fija soberana en pesos: ¿Qué supuestos encuentra al analizar los breakeven y las tasas? Es decir, qué se desprende de lo que está esperando el mercado para la economía argentina.
NP: Cuando miramos la curva de pesos, verificamos dos fenómenos. El primero es que la desinflación sigue su curso. Notamos que hay inflaciones breakeven entre 1,3% y 1,4% mensual hasta diciembre de 2026 y, en simultáneo, verificamos una inflación breakeven de largo plazo de 15% anual, tomando el BONTE 30 y el discount pesos. Es decir, el mercado de largo plazo ya pone en precios una inflación de 1,2% mensual. En simultáneo, lo que también estamos tomando en cuenta es que habría tasas reales elevadas durante bastante tiempo. Encontramos que la tasa real promedio de toda la curva cerro anda al 10% y, en simultáneo, la TAMAR breakeven, que nosotros calculamos en bonos duales, es muy superior a la tasa de inflación esperada.
BL: ¿Cómo armaría una cartera de manejo de liquidez hoy en día?
NP: Para diseñar una cartera de manejo de liquidez, preguntaría si estamos hablando de un capital de trabajo en pesos o en dólares. En el primer caso, priorizaría el devengamiento en moneda local y, seguramente, incluiría un mix de Lecaps a tres o cuatro meses y también abriría la posibilidad a sumar fondos comunes de inversión t+0 dinámicos o t+1 que incluyan algún instrumento de devengamiento más acelerado, como pueden ser fideicomisos financieros. En el caso de que tu capital de trabajo sea en dólares, ahí pensaría en instrumentos de corto plazo. El tema es que hoy no tenés un mercado muy nutrido de instrumentos hard dollar, especialmente porque todavía venís con el rezago de la salida del cepo. Entonces, ahí habría que incluir algún sintético en dólares, que hoy te está rindiendo 4%. Esto es componiendo una tasa de Lecap con una cobertura en futuros. Podría sumar también algún bono dollar linked, como puede ser el TZBD5 o también incluir algo de cobertura descubierta, es decir, dar espacio para hacer algo de carry trade en el margen.
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BL: ¿Y cómo armaría una cartera de retorno total en dólares?
NP: Ahí el objetivo es completamente diferente al que hablamos previamente. En el caso que me planteabas antes priorizábamos el devengamiento y ahora tenemos que asegurarnos o buscar, al menos, una ganancia de capital y esto se da, por lo general, por una compresión en la tasa de retorno de los instrumentos. Con esto presente, podemos sumar bonos en pesos de largo plazo como puede ser el nuevo BONTE 2030. Incluir algún bono CER también de una maduración larga, esperando que las tasas reales bajen, a medida que la economía se siga normalizando. En este caso, podemos apuntar al TZXD7 o también o también sumar títulos de largo plazo en dólares para asegurarnos una cobertura extra ante variaciones del tipo de cambio. En este caso podríamos sumar algo de GD35.
BL: El Gobierno anticipó que unificará los encajes de las cuentas remuneradas con los de otros depositantes: ¿qué efecto puede tener?
NP: La nueva medida de encajes del Banco Central probablemente afecte la rentabilidad de los money market. Esto es porque mayores encajes para remus de fondos comunes de inversión en el Banco Central le quitarían atractivo a lo que es la tasa de devengamiento de estos vehículos de liquidez. Esto podría ser parte de una política del Gobierno que incentive a los inversores a estirar duration y a tomar riesgo soberano en los títulos en pesos que la autoridad coloca. No nos olvidemos que los money market siguen siendo la joya de la corona en la industria de fondos argentinos. Hoy explican el 58% del valor del mercado total. Pensemos que la industria está manejando unos AR$65 billones y los money market, considerando su variante clásica y dinámica, explican casi AR$38 billones.
BL: Cerramos con una consulta personal: ¿cuál recuerda como el peor trade de su vida y cuál como el mejor?
NP: Entre las malas, hay una que seguramente le contaré a mis hijos y a mis nietos, que es haber estado comprado en activos argentinos antes de las PASO de 2019. Ahí, si bien yo no tenía acciones, sí tenía algunos títulos en dólares. Tenía AO20 y AY24, que eran bonares que vencían en el corto plazo. Estos títulos cayeron entre 30% y 40% en las 48 horas posteriores al resultado electoral. El dólar, entre otras cosas, también pasó de 45 a 60 pesos y el riesgo país se disparó. Esa fue fue de las peores. Incluso, también me lamento no haber vendido ese lunes, porque, a la luz de lo que le pasó a los bonos argentinos, habría sido un gran momento de venta ese lunes, incluso con esas caídas. Ahora, entre las buenas, la que más recuerdo, más que un trade financiero fue un trade real. Fue haber sacado un crédito hipotecario para poder mudarme. Fue a fines de 2017, principio de 2018. Cuando escrituré, el dólar estaba debajo de AR$20 y cuando después pude levantar el préstamo con ahorros en dólares, el tipo de cambio era algo así como AR$1.100. Entonces, hubo un proceso de licuación de la deuda en dólares y fue justo antes de que la UVA se disparara post inflación de diciembre de 2023. Entonces, pude levantar el crédito que tenía con mucho menos dólares de lo que yo me había imaginado.
