Buenos Aires — Mientras negocia con el FMI, el Gobierno de Javier Milei anunció el jueves que remitirá al Congreso un DNU para obtener apoyo legislativo a un acuerdo que “implicará una reducción del total de la deuda”. La decisión, oficializada a través de un comunicado de la Oficina del Presidente, ofrece al menos dos elementos novedosos: por un lado, que invierte el orden de la prueba, dado que en lugar de buscar la aprobación de los legisladores alcanzará con que no lo rechacen; y por el otro, que por primera vez el Gobierno ya no solo marca que la deuda no aumentará, sino que esgrime que “bajará”.
Al remitir el asunto vía Decreto de Necesidad y Urgencia (DNU), el oficialismo encontró un atajo para la llamada ‘Ley Guzmán’. La Ley de Fortalecimiento de Sostenibilidad de la Deuda Pública, impulsada por el exministro de Economía Martín Guzmán y aprobada en 2021, establecía que todo acuerdo con el FMI o endeudamiento externo con títulos públicos deberá ser aprobado por el Congreso.
Con el DNU, sin embargo, ya no será el Ejecutivo el que deba reunir los apoyos necesarios o negociar con la oposición concesiones para su aprobación. Alcanzará con que una Cámara no lo rechace para que el decreto quede firme.
El otro punto saliente del comunicado emitido desde Casa Rosada es que aseguró que pese de que el nuevo programa incluirá nuevos desembolsos, “el resultante neto de esta operación implicará una reducción del total de la deuda pública”. Esto, coinciden analistas, es posible gracias a las distintas valuaciones que el Tesoro y el BCRA tienen de las letras intransferibles (LI) que se cancelarán con el crédito que ingreso del organismo.
Si bien el Gobierno y el FMI han evitado dar precisiones respecto de los montos que negocian, el Ejecutivo anticipó su destino. “El dinero que ingrese del FMI, el Tesoro lo utilizará para cancelar parte de su deuda con el Banco Central”, dijo Milei el sábado en la Apertura de Sesiones Legislativas 2025. Aunque no las mencionó de manera expresa, pareció referirse a las letras intransferibles, instrumentos de deuda que el Tesoro viene colocándole al BCRA a cambio de dólares de sus reservas desde hace casi dos décadas y cuyo origen guarda un estrecho vínculo con la relación del país y el FMI.
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Letras intransferibles: que son
Las Letras Intransferibles fueron creadas el 5 de enero de 2006 por el Gobierno de Néstor Kirchner, a través de dos resoluciones conjuntas de las Secretarías de Hacienda y Finanzas. Ese mismo día el Directorio del Banco Central, que por entonces presidía Martín Redrado, emitió una resolución por la cual aceptó su ingreso al patrimonio del BCRA con carácter de intransferibles.
Dos días antes, el 3 de enero de 2006 el BCRA había cancelado la deuda que Argentina mantenía con el FMI por unos 6.656 millones de DEG, equivalentes por entonces a unos US$9.530 millones. A cambio, el Central recibió una Letra Intransferible a 10 años nominada en dólares estadounidenses, con amortización total al vencimiento, y devengamiento de intereses a una tasa anual equivalente a la que devenguen las Reservas Internacionales del BCRA para el mismo período y hasta un máximo de la tasa LIBOR menos un punto porcentual pagaderos semestralmente. Pero esa disminución en las Reservas Internacionales se fue compensando durante los meses siguientes por la política de acumulación de reservas que continuó implementando el BCRA.
Los detalles de la operación aún pueden encontrarse en un informe que el BCRA envió al Congreso de la Nación en noviembre de 2007.
Ese mecanismo luego se repitió durante los gobiernos siguientes. Un informe publicado por la consultora Eco Go en mayo 2023, detalló que durante los dos gobiernos de Cristina Kirchner el Tesoro le emitió Letras Intransferibles al BCRA por una cifra cercana a los US$54.800 millones, y que el de Alberto Fernández había hecho lo propio por unos US$12.000 millones. El Gobierno de Mauricio Macri, en cambio, redujo el stock de esos instrumentos en unos US$16.000 millones a través de un canje de 3 Letras Intransferibles por nuevas emisiones bonos (BONAR 2022, BONAR 2025 y BONAR 2027). Por entonces, el BCRA –bajo la gestión del hoy ministro de Desregulación, Federico Sturzenegger– argumentó que la decisión implicaba “una fuerte mejora en la hoja de balance del BCRA mediante la sustitución de activos de liquidez limitada por otros con mayor liquidez y calidad”.
“Las 3 Letras Intransferibles entregadas por el BCRA, recibidas oportunamente como contrapartida del uso de reservas para el pago de deudas, se componen por una primera de u$s9.530 millones con vencimiento en 2016 y otras dos que suman u$s6.569 millones, éstas con vencimiento en 2020”, agregó en un comunicado fechado el 28 de diciembre de 2015.
Más cerca en el tiempo, el Gobierno de Milei también emitió una letra intransferible. En enero de 2024, menos de un mes después de asumir al frente del Ministerio de Economía, el Tesoro tomó US$3.200 millones del BCRA para pagar vencimientos de deuda de ese mes. Se trataba prácticamente de la totalidad de divisas que había logrado acumular la entidad desde el cambio de gestión.
Cuatro meses después, en mayo de 2024, el BCRA reconoció una pérdida superior a los ARS$40 billones, tras valuar esas letras a su costo amortizado considerando el límite del valor recuperable. Según comunicó, la valuación anterior no reflejaba la situación patrimonial real de la entidad.
Mismo argumento había utilizado el BCRA en enero de 2020, cuando adecuó su valor contable a su valor técnico argumentando su intención de mantenerlas hasta el vencimiento. Por entonces, sin embargo, analistas privados sugirieron que la medida podía tener por objetivo incrementar las ‘ganancias’ de la entidad para así financiar al Tesoro vía emisión de pesos. De esta manera, la gestión de Miguel Pesce revertía el criterio modificado por la gestión anterior en base al acuerdo con el FMI de junio de 2018 que contemplaba una cancelación anticipada de las Letras que finalmente no ocurrió.
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Letras intransferibles: por qué el Gobierno asegura que bajará la deuda
A valor nominal, detalla Sebastián Menescaldi, director asociado de Eco Go, el BCRA cuenta hoy con Letras Intransferibles por unos US$69.231 millones, aunque a valor de mercado (33 centavos de dólar) esas letras equivalen a unos US$USD23.161 millones.
“Hoy la deuda está valuada a precios de mercado de 2023 cuando los bonos cotizaban a 25/30 centavos. Eso debería cambiar con el nuevo balance anual”, explica el economista y agrega que “eso le va a dejar una ganancia al BCRA” por lo que recibe versus el valor contable registrado.
Un reciente informe de Romano Group también abordó la cuestión al señalar que el Tesoro le ha colocado Letras Intransferibles al BCRA por un VNO (Valor Nominal Original) equivalente a u$s 62.400 millones, que valuados en el balance del BCRA son u$s 23.000 millones.
“Si se cancelan a VNR (Valor Nominal Residual) o VT (Valor Técnico) como las tiene valuadas en la deuda el Tesoro, el BCRA va a tener una ganancia patrimonial (suba PN) y no solo una mejora de activo líquido, de naturaleza puramente contable. Si se cancelan al valor que las tiene valuadas el BCRA, el Tesoro va tener una reducción en la deuda bruta de naturaleza puramente contable", había anticipado el miércoles Gabriel Caamaño, economista de Consultora Ledesma, en redes sociales.
Respecto de la operación de cancelación de Letras Intrasferibles con fondos del FMI, anunciada por el Presidente Milei. Hay una cuestión técnica de la que no veo mucha información.
— Gabriel Caamaño (@GabCaamano) March 5, 2025
Hoy en el balance del BCRA la LI no estan valuadas a valor nominal residual o valor técnico (ver… pic.twitter.com/GsjWNZWhOK
Independientemente de ese asunto, los analistas de GMA Capital ya anticipaban días atrás que aun con el nuevo criterio de valuación del BCRA, el monto de las LI “es elevado” por lo que agregaron que “la operación con el Fondo podría ser para recomprar una parte de estas letras, mientras que la porción restante podría canjearse por bonos del Tesoro que puedan venderse, del mismo modo que se realizó a fines de 2015 por USD 16.000 millones”.
De darse esto, añadió la firma en un reciente informe, “el BCRA contaría con activos para respaldar y ejercer mayor control sobre sus pasivos”.
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