Buenos Aires — Las tasas de corto plazo en Argentina están inmersas en una montaña rusa desde que el Banco Central (BCRA) y el Gobierno dieron fin a las LeFi: las tasas de interés primero se derrumbaron por la inyección de pesos que se habían quedado sin mercado oficial, luego rebotaron por acción del Central (que reactivó los pases) y el Tesoro y en los días subsiguientes se comportaron de manera frenética.
“La tasa de caución, ponderada por volumen, opero en 43% nominal anual”, reseñó un informe de Delphos Investment, respecto de la jornada del lunes 21 de julio.
Desde Max Capital agregaron que la tasa de caución a un día superó el 50% en algunos momentos del día, cerrando más cerca del 40% y que las Lecaps cortas pasaron el 40%, mientras los bonos CER de corto plazo rinden 17% real.
Según había destacado en un webinar Mauro Mazza, jefe de research en Bull Market Brokers, la caución quedó como la única tasa overnight del mercado, lo que la llevó a que pase de operar ARS$3,3 billones a ARS$4,3 billones. “Le subió el volumen ARS$1 billón en una semana”, enfatizó. El mercado overnight es aquel en el que las instituciones financieras se prestan dinero entre sí a muy corto plazo, usualmente por un solo día.
Esto terminó impactando en otras tasa de mercado, como por ejemplo las Lecap, que también subieron: “En algún momento, deberían estacionarse más abajo”, indicó Salvador Vitelli, de Romano Group.
Lo mencionado por Vitelli condensa el sentimiento que se puede observar en el mercado a partir de lo que analistas financieros dijeron a Bloomberg Línea: la situación es delicada, pero hay una cierta esperanza de que se termine acomodando.
El costo del endeudamiento para el Gobierno
“Las tasas cortas en pesos vienen mostrando una altísima volatilidad desde que se extinguieron las LeFi, para pasar a un esquema monetario sin tasa de referencia del BCRA”, indicó Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS. Y continuó: “El lunes pasado, la tasa de caución a un día llegó a operar en la zona de TNA de 12%, mientras que el lunes operó en torno a una TNA de 50%. Creemos que esta volatilidad puede deberse a que el mercado no se acomoda del todo al nuevo esquema y que el Gobierno sigue calibrando las variables, en especial los agregados monetarios".
Franco señaló que hay que tener en cuenta que cuando se desplomó la tasa “el BCRA volvió a tomar pesos vía pases pasivos y a vender Lecaps cortas para evitar los niveles deprimidos de tasa, a la vez que el Tesoro lanzó una licitación de deuda fuera de calendario para absorber pesos“.
Y concluyó: “Hacia adelante, el lugar en que terminan quedando las tasas cortas y las tasas reales en general será clave para ver qué costo de endeudamiento tendrán las futuras colocaciones de deuda del Tesoro. Recordamos que, si bien los intereses de Lecap no figuran en el reporte fiscal mensual del Tesoro, no dejan de ser un costo financiero existente que idealmente debería ir reduciéndose para evitar sobresaltos o incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda”.
Por su parte, Pablo Repetto, jefe de research en Aurum Valores, advirtió que “lo que estamos viendo hoy, prolongándose en el tiempo, puede ser muy pernicioso para la deuda en pesos".
Repetto, incluso, alertó que "un desarme de Lecap puede elevar la tasa real a niveles muy preocupantes y hasta podría terminar contagiando a la deuda en dólares por arbitrajes de tasas".
Impacto en el crédito
Juan Carlos Barboza, gerente de research en Grupo Mariva, recordó que, ante el exceso de pesos generado por el cierre de LeFi, “el Tesoro absorbió buena parte de esa liquidez con la licitación extraordinaria de Lecaps", pero consignó que lo hizo “a un costo de tasas de interés más altas que las que prevalecían hace una semana".
En virtud de ello, Barboza reflexionó: " Altas tasas por mucho tiempo podrían afectar el crédito, la morosidad y el nivel de actividad económica, así como la dinámica de la deuda en pesos".
Sin embargo, el ejecutivo de Grupo Mariva agregó: “Pensamos que las tasas deberían normalizarse, a medida que cede la demanda de dólares dada la credibilidad de las bandas cambiarias".
El rol de las tesorerías y los bancos
Una fuente de mercado, que pidió no ser identificada por tratarse de temas sensibles, cuestionó el accionar de los bancos y las sociedades gerentes, al considerar que no supieron adaptarse al nuevo esquema en el que el Banco Central dejó de actuar como prestamista automático a tasas preestablecidas. Según esta mirada, los participantes del sistema financiero esperaron hasta último momento para gestionar su liquidez y eso los dejó mal parados ante la dinámica actual.
El diagnóstico apunta a que muchos agentes siguen operando con la lógica previa, en la que la autoridad monetaria fijaba la tasa y absorbía o proveía liquidez según fuera necesario. Pero en el esquema vigente, el equilibrio entre oferta y demanda monetaria debe descubrirse en el mercado, sin una función definida que determine el nivel de tasa o la cantidad de dinero óptima. La fuente señaló que los tesoreros del sistema financiero no están acostumbrados a este tipo de operatoria, y que hace tiempo dejaron de ejercer plenamente su rol.
En ese contexto, sostuvo que el Banco Central busca dejar en claro que no pretende ser la solución automática a los problemas de liquidez del sistema. En su visión, acudir a la autoridad monetaria debería ser la última opción, y esa decisión tendría que implicar un costo elevado para desalentar su uso recurrente. Como ejemplo, destacó que el organismo cerró recientemente una licitación a tasa elevada, pero luego logró colocar esos fondos a rendimientos aún más altos en el mercado, lo que ayudó a absorber parte del déficit monetario adicional. Para esta persona, esa estrategia fue efectiva y está siendo subestimada por buena parte del mercado.
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Para la misma persona, el esquema anterior generaba una cadena de comportamientos cómodos y poco eficientes, ya que, según su óptica, los bancos sabían que podían dejar su liquidez en la caja sin preocuparse, porque el Banco Central se la retiraba a última hora del día, la remuneraba a una tasa conocida y se la devolvía al día siguiente por la mañana. Eso les permitía no hacer ningún esfuerzo adicional en la gestión, expresó.
A su vez, agregó que los bancos trasladaban ese mismo esquema a los fondos comunes, diciéndoles que cualquier excedente que dejaran también sería remunerado, aunque a una tasa más baja. Así, los fondos money market aceptaban suscripciones hasta último momento y operaban con el total de esos fondos, sin necesidad de conservar un margen de liquidez significativo.
Según esta mirada, esa cadena de decisiones generó un sistema con pretensiones poco sostenibles, alejado de la lógica de otros mercados donde los fondos money market no operan con esa flexibilidad horaria o lo hacen manejando una mayor proporción de efectivo disponible. Para adaptarse al nuevo esquema, la persona considera que deberían cambiar esos comportamientos o, en su defecto, ajustar a la baja los rendimientos de esos instrumentos y los costos asociados al uso del efectivo en operaciones overnight.
Posibles soluciones
"Quizás es necesaria la intervención del BCRA hasta que el mercado overnight madure", sostuvieron desde Delphos Investment.
Max Capital sostiene que la reciente presión sobre las tasas parece transitoria y propia de un esquema que, por diseño, tiende a ser volátil. Señala dos factores estructurales: por un lado, un régimen basado en el control de agregados monetarios, que naturalmente genera oscilaciones en las tasas; por otro, un Tesoro que expande pesos principalmente a través de licitaciones quincenales. Esto implica que cualquier desbalance de liquidez entre colocaciones se traduce rápidamente en movimientos bruscos en las tasas, amplificando la inestabilidad.
Entre las soluciones posibles, menciona:
- La creación de una ventanilla de pases que establezca un rango para las tasas, aunque sea amplio.
- Una mayor participación del Banco Central en el mercado secundario, comprando cuando las tasas suben y vendiendo cuando bajan.
- La publicación de una guía sobre las expansiones y contracciones monetarias del Tesoro, en línea con las metas de M2, para brindar referencias al mercado.
Sin embargo, el BCRA evita intervenir regularmente con pases para no financiar indirectamente la demanda de dólares ni generar costos cuasifiscales, y también se resiste a comprar bonos por el impacto que tendría sobre la base monetaria y la inflación. En este contexto, señala Max Capital, la única salida visible en el corto plazo sería la próxima licitación del Tesoro con liquidación el 31 de julio, una instancia en la que el Gobierno suele mostrarse más dispuesto a expandir. Hasta entonces, la volatilidad persistirá y las tasas seguirán elevadas.
¿Qué es la caución? La didáctica explicación de un experto
El contador y licenciado en administración de empresas, Jorge Gabriel Barreto, publicó, en la red social X, una explicación de lo que es la caución. La misma es replicada en los siguientes párrafos:
- La tasa de caución es la tasa de interés que surge cuando un participante del mercado presta pesos a otro participante por un plazo muy corto (generalmente a un día), dejando valores como garantía. Es, en esencia, el precio del dinero de un día para otro en el mercado financiero.
- ¿Qué indica el nivel de la caución? Caución alta: señala escasez de liquidez en el mercado. Muchos necesitan pesos y pocos están dispuestos a prestarlos. Caución baja: señala exceso de liquidez. Sobran pesos y hay poca demanda de crédito de corto plazo. En otras palabras, la caución funciona como termómetro del equilibrio entre oferta y demanda de pesos en el muy corto plazo.
- Hasta el vencimiento de las LeFi, el esquema monetario argentino se manejaba con una tasa de política monetaria explícita fijada por el BCRA, como los pases pasivos. En ese contexto, se analizaba la caución preguntando: ‘¿Está cerca o lejos de la tasa de política monetaria del BCRA?’ Cuando la tasa de caución es similar a la tasa de política monetaria del Banco Central, el mercado se encuentra equilibrado. Si la tasa de caución es significativamente mayor que la del BCRA, hay una señal de tensión de liquidez. En cambio, si la tasa de caución es mucho menor que la del BCRA, indica un exceso de pesos en el sistema.
- ¿Qué cambió con la eliminación de las LeFi? Las LeFi vencieron el 17 de julio de 2025. Desde el 10 de julio, el BCRA dejó de ofrecer nuevas LeFi. Con su eliminación, el esquema monetario se reorganizó: se abandonó la idea de una tasa de política monetaria (no hay más Leliq ni pases como referencia). El BCRA pasó a un régimen de control de agregados monetarios: ahora lo que importa es la cantidad de dinero circulante, no una tasa objetivo. Las tasas de interés —incluida la caución— quedan determinadas por el mercado, de forma endógena.
- ¿Qué implica esto para la caución? A partir del 18 de julio de 2025, ya no existe una tasa de política monetaria del BCRA como referencia. La tasa de caución pasa a ser el principal parámetro de mercado para medir el costo del dinero a corto plazo. Ahora la lectura es directa: si la caución sube, es porque hay más demanda de pesos o menos oferta. Si la caución baja, es porque hay exceso de liquidez. Sin necesidad de compararla contra una tasa oficial, porque esa tasa ya no existe. La caución siempre fue un termómetro de la liquidez, pero antes se interpretaba comparándola con la tasa que fijaba el BCRA. Hoy, tras la eliminación de las LeFi y el fin de la tasa de política monetaria, la caución se convierte en la referencia central: es el precio puro del dinero en el mercado. Mide en tiempo real la escasez o abundancia de pesos.
¿Puede la caución contener al dólar?
El análisis de Barreto continuó haciendo referencia a cómo puede ser clave la caución para mantener estable el tipo de cambio. El analista señaló que una tasa de caución alta puede contener al dólar porque mejora el rendimiento en pesos, lo que incentiva a mantenerlos colocados en vez de dolarizarse. Esto reduce la demanda de dólares financieros y enfría las expectativas de devaluación, ya que quedarse en pesos se vuelve más atractivo frente al riesgo cambiario.
No obstante, Barreto aclaró: “No podés tener una caución muy alta indefinidamente, porque implica costo del dinero excesivo y frena la actividad económica. Si la tasa es altísima pero el mercado cree que el dólar se va a disparar igual, la contención será limitada".
