La cobertura vuelve a ser un tema candente, ya que el discurso de Jerome Powell en Jackson Hole avivó el entusiasmo por la posibilidad de que la Reserva Federal recorte las tasas en septiembre, lo que ha hecho que las acciones vuelvan a subir hasta niveles cercanos a máximos históricos.
Ante los indicios de un posicionamiento generalmente prolongado en la renta variable, los inversores debaten cuál es la forma más eficaz de proteger las ganancias antes de los resultados de Nvidia Corp., los datos sobre el empleo y la inflación y la decisión de la Fed sobre las tasas de interés.
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“Powell se mostró más moderado de lo que se temía y los mercados han respondido claramente de forma positiva”, afirmó Chris Murphy, codirector de estrategia de derivados de Susquehanna International Group. “Estamos viendo cómo algunos inversores están aumentando la protección en los ETF que replican el S&P 500 y comprando spreads de opciones de compra en los ETF SPDR Gold Shares como parte de una estrategia contra la inflación”.
Con el mercado aún en modo ‘comprar en las caídas’, muchos estrategas están promocionando los spreads de opciones de venta del índice S&P 500 y, más recientemente, las opciones de venta con retroceso o reajustables, que serán útiles si los mercados siguen subiendo a corto plazo. Pero hay una omisión notable entre los candidatos a cobertura recientes: la compra de opciones de compra sobre el índice de volatilidad Cboe, que suele ser la opción preferida por los inversores.
“Las opciones de venta de tipo ‘vainilla’ o los spreads de opciones de venta sobre el SPX pueden ser una cobertura más fiable dada la situación actual del mercado”, afirmó Tanvir Sandhu, estratega jefe de derivados globales de Bloomberg Intelligence. “Además, la asimetría del SPX es pronunciada, lo que ayuda a mejorar el coste de los spreads de opciones de venta”.
Los estrategas de JPMorgan Chase & Co. señalaron la semana pasada que el déficit estadounidense y la presión de Donald Trump sobre la Fed podrían empezar a deprimir tanto los bonos del Tesoro como las acciones, lo que sugiere una operación binaria que apuesta por una caída del S&P 500 superior al 5 % a finales de año y un aumento del rendimiento a 10 años del 0,2 %. En Europa, los spreads de opciones de venta de estilo digital sobre el índice Euro Stoxx 50 eran relativamente baratos, con una volatilidad de las opciones de venta fuera del dinero al 5% a un mes en torno al percentil 20 durante el último año.
Una de las razones de la omisión de las opciones VIX es el coste. Las opciones de compra resultan caras en comparación con las opciones de venta del S&P 500, según destacaron los estrategas de Bank of America Corp. en una nota de investigación la semana pasada.
Esto refleja principalmente el aumento de la volatilidad de las opciones del VIX en relación con la del S&P 500, que se ha visto lastrado por movimientos realizados muy bajos. La denominada ‘vol-of-vol’ parece cara en términos relativos, lo que concuerda con otras medidas de convexidad que, en general, son elevadas.
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“La cobertura es un equilibrio entre el coste, la decadencia, la fiabilidad y la convexidad”, afirma Sandhu. “La intensa compra en las caídas sigue siendo una característica del mercado y los picos de volatilidad se han revertido a una velocidad récord, por lo que las opciones de compra del VIX pueden ser poco fiables y difíciles de monetizar”.
Además, la pronunciada pendiente de la estructura temporal de los futuros del VIX da lugar a mayores costes de mantenimiento. Dado que los futuros tienden a descender por la curva para converger con el índice al contado —en lugar de que el contado suba hasta el nivel de los futuros durante un periodo prolongado—, las opciones de compra se alejan aún más del dinero, perdiendo valor.
¿Por qué esta curva tan pronunciada? Una razón que se cita con frecuencia es el resurgimiento de los flujos hacia los productos cotizados en bolsa vinculados al VIX, que se hicieron tristemente famosos en el episodio del ‘Volmageddon’ de 2018, cuando los ETP cortos sobre el VIX atrajeron grandes inversiones. Esto provocó una contracción de las posiciones cortas en los futuros del VIX cuando aumentó la volatilidad, lo que acabó con productos como el VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN.
Los estrategas de JPMorgan, entre ellos Bram Kaplan, señalaron que, por el contrario, los flujos recientes se han dirigido hacia fondos largos, con más de US$2.500 millones en entradas hacia ETP largos y apalancados del VIX y salidas superiores a US$1.000 millones de fondos inversos del VIX desde abril. El reequilibrio diario de estos productos da lugar a la venta de futuros del VIX a corto plazo para comprar contratos a más largo plazo, lo que acentúa aún más la estructura temporal.
Los ETP apalancados sobre el VIX pueden exacerbar las oscilaciones, ya que compran futuros cuando la volatilidad aumenta y venden cuando disminuye, con el fin de mantener el apalancamiento objetivo. Sin embargo, los compradores de opciones de compra sobre el VIX pueden estar más preocupados por el posible volumen de futuros en venta en la próxima caída bursátil, ya que los inversores de fondos cobran las operaciones ganadoras.
Los posibles compradores de opciones de compra sobre el VIX también recordarán que la venta masiva de finales de febrero se caracterizó por una baja volatilidad, en la que las opciones de venta sobre el S&P 500 obtuvieron mejores resultados. Si bien los inversores que compraron opciones de compra sobre el VIX justo antes del 2 de abril obtuvieron mejores resultados, el rendimiento superior frente a las simples opciones de venta sobre acciones puede seguir sin ser suficiente para justificar una gran asignación dentro de sus carteras de cobertura.
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El evento más importante antes de la reunión de la Reserva Federal en septiembre son los resultados de Nvidia esta semana. Las opciones apuntan a una variación del 5,8% en las acciones tras la publicación del informe, en línea con la oscilación media tras los últimos ocho informes trimestrales. La volatilidad a un mes se sitúa en el percentil 32 del último año, y el volumen ha tendido a la baja desde principios de 2025.
“Hasta ayer, la gente no estaba muy centrada en los resultados de Nvidia, al menos en el mercado de opciones”, afirmó el viernes Steve Sosnick, estratega jefe de Interactive Brokers. “¡Pero deberían estarlo! Es la acción más importante del mercado, tanto por su peso como por su impacto psicológico. Si no logran ratificar el entusiasmo por la IA que subyace en gran parte del actual mercado alcista, eso podría provocar un gran cambio en la confianza”.
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