Bloomberg — Advanced Credit Solutions es una minúscula empresa financiera con sede en Luxemburgo, fundada por un belga y que trabaja con aseguradoras. A pesar de su apariencia anodina, el negocio al que se dedica es cualquier cosa menos eso.
Este conjunto poco conocido es el cerebro de Fox Hedge, un fondo de unos US$5.000 millones creado para Apollo Global Management Inc (APO), según personas conocedoras de la situación. Se trata de un vehículo de inversión muy complicado que sobrepasa los límites de lo creativos que pueden ser los titanes del capital privado a la hora de poner a trabajar el capital regulado de las aseguradoras.
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En los últimos años, Apollo y otros pares con raíces en el capital privado han estado comprando franjas del sector de seguros de vida y rentas vitalicias, haciéndose con una montaña de ahorros. Pero hay un inconveniente. Utilizar este efectivo para apuestas más arriesgadas y lucrativas en créditos privados y activos similares suele infligir fuertes cargas de capital a las aseguradoras. Y los puertos más seguros, como los bonos del Tesoro y los bonos hipotecarios, no suelen ofrecer los rendimientos que los gestores de fondos quieren para atraer a los clientes.
Con el auge de los mercados privados, las aseguradoras están desesperadas por no perderse nada.
Ahí es donde interviene Fox Hedge. En colaboración con ACS, Apollo agrupó un surtido de activos procedentes de sus propios fondos, incluidos activos más seguros y otros más arriesgados como la deuda inmobiliaria, en un vehículo con sede en las Bermudas. A continuación, vendieron bonos contra él con calificaciones de grado de inversión y duraciones inusualmente largas.
El plan consistía en ofrecer a una aseguradora rendimientos al estilo de los créditos privados y, al mismo tiempo, tener que reservar solo una fracción del capital reglamentario necesario si se invirtiera directamente en dichos activos, según afirman varias personas con conocimiento de la situación. El vencimiento final de 40 años se construyó para ajustarse a las necesidades de una aseguradora con pasivos a largo plazo.
Apollo no necesitó ir muy lejos para encontrar a su principal comprador. La mayor parte de la deuda fue absorbida por su propia aseguradora, Athene, cerca del 86% de la misma hasta diciembre, según estimaciones de Moody’s.
El acuerdo llega al corazón de dos preocupaciones que están empezando a inquietar a los reguladores y a las empresas de calificación en estos momentos: el creciente apetito de las aseguradoras por apuestas crediticias más exóticas, y más rentables; y las implicaciones de que gran parte del sector asegurador esté en manos del capital privado, un mundo conocido por su tolerancia a las tácticas de alto riesgo y alta rentabilidad.
Combinar tal surtido de activos en un solo vehículo sí abre nuevos caminos, dicen las personas con conocimiento de Fox Hedge. Pero sostienen que es potencialmente más seguro que otros paquetes de deuda porque la gran variedad de garantías hace que sus flujos de caja sean más fiables. Y contiene activos individuales que están mejor calificados que los de las obligaciones de préstamo colateralizadas, una forma establecida para que las aseguradoras compren productos con grado de inversión compuestos por trozos de crédito con calificación de basura.
Aún así, el vencimiento de los bonos de Fox Hedge es mucho mayor que el de los activos que utiliza como garantía, por lo que tendrán que intercambiarse con el tiempo. Los inversores cuentan con rendimientos futuros sin estar seguros de dónde procederán.
Fox Hedge también va más allá en otros aspectos. Aunque parece y se siente como una titulización, un tipo de vehículo que empaqueta deuda en bonos, también tiene características de deuda corporativa, lo que potencialmente le permite incluir titulizaciones como garantía sin tropezar con las normas de algunos países sobre la retitulización de activos.
ACS también utilizó los flujos de caja más seguros de Fox Hedge, la comisión de gestión, como garantía para ayudar a pagar su compra de una parte de la parte más arriesgada de la estructura, el capital, dicen personas familiarizadas. El Banco Santander SA ayudó con eso y con la creación del fondo, según personas con conocimiento del asunto.
Este reportaje se basa en conversaciones con una docena de personas conocedoras de Fox Hedge, todas las cuales pidieron permanecer en el anonimato para tratar información privada. Los portavoces de Apollo, Athene y Santander declinaron hacer comentarios. Los representantes de ACS no respondieron a las solicitudes de comentarios.
Retornos felices
Para Athene y su propietario Apollo, el atractivo de Fox Hedge es obvio. La parte sénior a tasa fija tiene un cupón del 6,05%, según muestran los datos de Bloomberg, mientras que los pagarés a tasa variable de rango inferior están al 7,32% y al 8,32%. Es un sabroso rendimiento para el capital regulado de una aseguradora.
El jefe de Apollo, Marc Rowan, ha mostrado interés por la iniciativa, según afirman dos personas con conocimiento del asunto, y su firma está considerando la posibilidad de crear un segundo fondo similar. Fox Hedge constituye una parte muy pequeña de las participaciones globales de Athene en renta fija con grado de inversión, añade otra persona.
Hay incentivos para que otros intenten algo similar. Los investigadores de la Reserva Federal de EE.UU. calculan que las aseguradoras podrían reducir las cargas de capital en un factor de 10 sustituyendo las tenencias de préstamos directos por inversiones en vehículos que contengan los mismos préstamos.
Cualquier modelo exitoso para los créditos de larga duración también sería una gran oferta.
El vencimiento final de 2064 de la parte principal de la deuda de Fox Hedge es mucho más largo que el de casi todos los demás activos no gubernamentales con grado de inversión. Eso satisface algunas de las amplias necesidades de Athene, pero añade riesgo debido a la necesidad del fondo de intercambiar activos a más corto plazo a medida que envejece. Athene tendrá poder de aprobación para cualquier garantía futura, dice una persona con conocimiento del fondo.
“Por lo general, toda innovación financiera está ahí para resolver un problema”, afirma Andrew Lo, director del Laboratorio de Ingeniería Financiera de la Sloan School of Management del MIT. “Si tiene obligaciones a largo plazo, quiere que los activos a largo plazo venzan y las paguen”.
Lo, hablando en general y no sobre Fox Hedge, añade que las formas complejas de ingeniería de las inversiones a largo plazo podrían acabar creando sus propios problemas si se generalizan.
En rodajas
Aunque el fundador de ACS, Alexandre Kartalis, no tiene mucho perfil público, sí que apareció en una sentencia de un tribunal británico de 2019 sobre una disputa comercial que implicaba a un conjunto llamado Blackstar Advisors y al fondo de cobertura Cheyne Capital. Según los documentos, Kartalis desempeñó un papel en un complicado acuerdo entre las dos firmas que implicaba dinero de pensiones y vehículos de propósito especial. En su declaración como testigo, dijo que el acuerdo incluía un “compromiso a largo plazo” de “fondos sustanciales”.
La página web de ACS dice que también desempeñó en su día funciones en los bancos de inversión suizos UBS Group AG y Credit Suisse, y que es un antiguo accionista de Harbourmaster Capital, una gestora europea de préstamos y CLO que fue vendida al negocio crediticio de Blackstone Inc.
Las personas familiarizadas con Fox Hedge dicen que tiene elementos de cómo se montaría una CLO y otras estructuras como las obligaciones de fondos garantizados, que rebanan y cortan las carteras de PE en bonos, muchos con calificaciones de grado de inversión.
Apollo colocó activos de varios de sus fondos, incluidos CLO, valores respaldados por activos, préstamos directos y crédito corporativo, así como participaciones de capital en fondos Apollo, en una SPV. El vehículo emitió pagarés senior y junior respaldados por los flujos de caja de los activos.
La deuda de Fox Hedge fue calificada de forma privada con notas que alcanzaban hasta AA-. Los datos de Bloomberg muestran que una parte significativa de la deuda senior fue comprada por Athene a través de fondos gestionados externamente.
Apollo se quedó con una parte de la tajada de capital sin calificación que constituye la parte más arriesgada de este tipo de instrumentos, según personas familiarizadas. El hecho de que Apollo, y no Athene directamente, se quedara con esa parte permitió a la aseguradora evitar las onerosas cargas de capital que se derivan de mantener activos poco protegidos, dicen.
Parte privada
Aunque se reconoce que las aseguradoras no pueden permitirse permanecer al margen del incesante aumento del crédito privado, a algunas les preocupan las formas exóticas en que están invirtiendo. La Fed ha observado un cambio en “las asignaciones de cartera hacia la deuda corporativa de riesgo, aprovechando al mismo tiempo las lagunas derivadas de las metodologías de las agencias de calificación y de las normas contables”.
Moody’s calcula que aproximadamente un tercio de los US$6 billones en efectivo y activos invertidos de las aseguradoras de vida estadounidenses ya está inmovilizado en diversas formas de crédito privado, y la proporción va en aumento.
Algunos participantes en el mercado dicen que les preocupa menos que Apollo sea pionera en productos más complejos para las aseguradoras, incluso para las suyas propias, y que les inquieta más que imitadores con menos músculo financiero y experiencia intenten algo similar.
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Como es habitual en los mercados privados, la ansiedad de los reguladores se debe en gran medida a las preguntas sobre cómo valorar los activos poco negociados. Agruparlos puede hacer aún más difícil su seguimiento.
“Incluso con activos muy transparentes e inconsistentemente líquidos, puede ser difícil determinar con precisión los precios reales”, afirma Ken Froot, profesor emérito de la Harvard Business School. “Con activos ilíquidos que no solo son opacos y complejos, sino que además tienen duraciones muy largas, es mucho más difícil”.
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