Buenos Aires — En el capítulo 976 de La Estrategia del Día Argentina de este miércoles, 29 de octubre, @franaldaya te trae una entrevista especial con Juan Francisco Politi, vicepresidente ejecutivo del mayor broker argentino por volumen total de operaciones, Allaria. Además, la licitación clave del Tesoro este miércoles, los factores detrás del repunta del dólar y qué dijo el JPMorgan sobre los bonos argentinos.
Para Politi, quedó claro este martes, con datos que publicó el Banco Central (BCRA), que el Tesoro norteamericano habría suscripto una letra en pesos con los dólares que vendió.
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“No conocemos bien las cláusulas de ajuste, pero evidentemente no es dinero que entró para salirse en el corto plazo, sino que hizo una inversión de carry más duradera. Es la manera en la cual invita al mercado a que vaya por ese camino”, sumó.
Y reflexionó: “Para un trader de mercado que ve a una ballena del tamaño del Tesoro norteamericano que se mete en esta pequeña bañadera que es el mercado argentino, no sé cuán sensato y recomendable es jugarle a la puesta en contra”.
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Mi visión es que si el gobierno ganó el partido de la elección por goleada, es poco probable que ahora cambien de libreto: más bien los veo acelerando en su mismo estilo en lo económico y haciendo un cambio en lo político. La salida de las bandas no la veo ni cuadrada, porque sería admitir que algo estaba mal el día que estoy ganando. Planteándose el equipo como bilardista: equipo ganador no se mueve.
Juan Politi, VP ejecutivo de Allaria
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La siguiente entrevista fue editada por motivos de extensión y claridad.
El Gobierno parece estar cómodo sosteniendo las bandas actuales, sin una intención clara de acumular reservas de forma orgánica en el corto plazo. ¿Cómo ven esa apuesta? ¿Se puede volver a colocar deuda internacional sin haber mejorado la situación de RIN?
Juan Francisco Politi: Yo no diría que está cómodo, sino que está atento, viendo el panorama y reaccionando a tiempo cuando aparecen hechos inesperados, como fue la corrida de septiembre. Allí hubo reacciones para buscar la excepcionalidad en las retenciones agropecuarias y generar un flujo importante de dólares que pudieron ser comprados. Tampoco puedo decir que estén cómodos con no comprar reservas ni que sea la intención no comprarlas. Hay una postura de procurar no emitir más pesos para acumular reservas y comprar dólares, sino buscar la manera de acumular reservas con mecanismos de financiamiento, como pudieron haber sido las REPO o el SWAP que lograron con el gobierno de Estados Unidos, o la emisión de bonos. Ahora podría ser la posibilidad de salir a emitir deuda en el mercado internacional, habida cuenta del apoyo que el Tesoro norteamericano ofreció.
No comparto la idea de que si mañana no están comprando reservas, entonces el riesgo país no va a achicarse de manera suficiente como para poder colocar deuda, porque eso lo desmiente la realidad de estos días. El apoyo del Tesoro americano diciendo que puede dar algunas garantías para que el sector privado compre más deuda —los famosos segundos US$20.000 millones, adicionales al swap— es significativo. La posibilidad de ejecutar el swap y con eso generar mayores reservas está en la cabeza de todo el gobierno. Hay una exigencia del fondo de acumular reservas, pero salir a comprar a mercado no es la única manera de acumularlas.
Por otra parte, hay un manejo del timing. Ha habido varios momentos donde encontraron la solución de comprar vía el Tesoro con el superávit de pesos que genera el superávit fiscal mensual, en lugar de comprar vía el banco central para no tener que emitir moneda. El momento se decidió correrse de esas compras antes de las elecciones, porque estaban compitiendo con el sector privado que compraba cantidades inusualmente altas, tanto en el mercado spot como en el mercado de dollar linked o en el de futuros. Cuando el mercado está del lado muy comprador, es razonable que el gobierno no agregue una compra más.
Ahora, cuando haya mecanismos de oferta, como podrían ser las emisiones de deuda corporativa que ya se están lanzando en Nueva York dado el mejor clima, parte de eso podría estar ingresando al mercado libre de cambios. En algún momento podría darse la situación para que el Tesoro pueda comprar algunos dólares. Pero no me parece que sea condición necesaria para salir al mercado el hecho de que tengamos que salir a comprar dólares antes. Hay que buscar mecanismos de acumulación de reservas, o bien algún mecanismo de soporte al mercado secundario de deuda con recompras, que simplemente achica el riesgo país y permite la posibilidad de salir a vender nuevas emisiones de deuda a mercado.
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Con el dólar resistiendo arriba de ARS$1.450 en estas primeras horas postelectorales, ¿qué esperan para el entorno de tasas en pesos en el corto y mediano plazo?
El dólar está resistiendo en valores cercanos al techo de la banda hoy. A mí me sigue pareciendo una sobrerreacción del mercado la cantidad de dólares que compró. Respecto de cómo impacta eso en el mercado de tasas, es posible que haga un poco más lenta la normalización de tasas. Si queremos cuidar que podamos sostener el techo de la banda —y creo que corresponde sostenerlo—, es al solo efecto de que si el día que llegue al techo nos tenemos que decir “la corremos de lugar”, el gobierno estaría perdiendo credibilidad.
El gobierno tiene que construir una reputación sobre la historia de la Argentina, que siempre fue: cuando hubo una dificultad, vamos a un default. Acá el gobierno tomó la postura de decir “siempre cumplimos y vamos a cumplir”. También tiene que tratar de cumplir las promesas que le hizo al mercado: hay una expectativa de un techo de banda que va a respetar. Si para eso tiene que aplicar tasas donde todavía no puede bajar los niveles de encaje, que son inusualmente altos, o todavía no puede inyectarle demasiada liquidez al mercado, habrá que convivir con tasas un poco más altas que las aconsejables para que arranque la actividad.
Si lo pudieron sostener en un momento preelectoral y el electorado acompañó, no veo por qué ahora nos vamos a apurar demasiado en bajar las tasas. Más bien el efecto podría estar enfocado en que el tipo de cambio por ahora no se escape, y recién podamos bajar un poco las tasas cuando el mercado esté menos tenso en términos de presión del tipo de cambio.
En el muy corto plazo, hay una licitación del Tesoro nacional mañana [por hoy, miércoles 29] genere la oportunidad donde pusieron oferta de dollar linked para que quien quiera cobertura la compre. Es posible que no haya tanta demanda ya ahora, y hay mucha oferta de tasas fijas, donde el mercado va a construir su expectativa. Si la construye en tasas demasiado altas, tal vez el Tesoro tenga la oportunidad de dejar algunos cuantos billones de pesos sin rolear para descomprimir un poco la liquidez. Ahí el punto va a ser cómo cuidamos el techo de la banda.
En ese trade off, hoy creo que el gobierno está pensando más en monitorear si el sector privado tiene que empezar a devolver todos los dólares que compró para poder asumir la actividad cotidiana, si vienen algunos dólares del exterior producto de emisiones corporativas, y si vienen algunos dólares más por eventuales emisiones del Tesoro nacional en el exterior. Creo que por ahora el trade off es: para defender el precio del tipo de cambio hay que sostener la tasa todavía un tiempo más, un poco alta. No creo que sea un problema grave. El mercado solo va a acomodar si está dispuesto a rolearle al Tesoro y a qué nivel de tasa, y el Tesoro decidirá a qué nivel de tasa está dispuesto a convalidar, y contra eso, cuánta liquidez deja en el camino.
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Con este respaldo tan contundente al Gobierno y su agenda reformista, ¿cabe esperar un nuevo rally hacia máximos históricos en el equity?
Respecto de las acciones, es evidente que hay mucho más upside en acciones que en bonos. A los bonos les podrán quedar unos 10-15% de suba hasta llegar a los niveles de precio de emisión a mercado abierto, mientras que las acciones tienen márgenes de suba de 25-50%, dependiendo de los rubros. Sobre todo las más representativas: petroleras y bancos. Si bien van a tener balances inmediatos no tan buenos —sobre todo los bancos en el próximo trimestre, que fue el del apretón monetario—, ya tenemos estimados para 2026 donde han quedado a ratios, aún con la suba violenta de estos dos días postelectorales, donde todavía hay mucho margen de crecimiento en los bancos.
En las petroleras pasa lo mismo, con una novedad valiosa y auspiciosa: al abrirse el crédito internacional, es posible que vuelva el ritmo de inversiones más fuerte, que nos dé un EBITDA para las compañías del año próximo con un nivel de extracción de petróleo mucho mayor que el que venía creciendo y se estancó un poco en el último trimestre o dos trimestres, sobre todo por la falta de financiamiento.
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En renta fija las oportunidades están claras, para el conservador, en los bonos dolarizados que hoy tienen un resguardo potente con las garantías que ofrece el Tesoro norteamericano y la idea de la posible recompra. Por el lado de la oferta, a determinado precio va a haber nueva oferta porque Argentina necesita rolear, pero creo que para el inversor conservador los bonos hard dollar, especialmente los largos más que los cortos, tienen más upside y más oportunidad de recompra de esos fondos que hablan de fortalecer la educación, etcétera, porque al ser más largos y tener más duration, tienen más ganancia de capital para generar para ese fondo.
Por otra parte, siempre está el inversor más conservador que prefiere comprar los bonos más cortos que tienen mayor repago dentro del periodo de Milei Presidente. En la curva de pesos hay bastante atractivo en la curva larga sobre todo. La corta tiene que ver con recalibrar la tasa día por día, según cómo el mercado se vaya acomodando respecto de lo que sobra o falta de liquidez. Mientras que la curva larga, especialmente en tasa fija, es atractiva porque imaginamos una inflación fuertemente decreciente el año próximo, con lo cual los niveles que hoy tenemos de tasa fija son poco sostenibles a medida que el mercado encuentre su nuevo equilibrio.
Para no desesperarse comprando bonos de tasa fija larga, hay licitaciones como la de hoy o las que vamos a tener cada 15 días. El Tesoro Argentino tiene hoy para rolear una cantidad importante de pesos que vencen: los que ya venían acumulados más los bonos dollar linked que estuvo vendiendo el Banco Central que fueron por canje de las Lefis a Lecap y de Lecaps a dollar linked. Eso terminó en el mercado en manos de privados, con lo cual es deuda que el Tesoro va a tener que pagar. Eso nos va a dar oportunidad a todos los inversores que confíen en este mecanismo de estar menos dolarizado y más pesificado, donde para que funcione se tiene que pagar tasa real positiva por un tiempo suficientemente prolongado. Ahí creemos que hay una oportunidad realmente buena en este contexto donde ya no hay evento político por el próximo año y medio. Eso del abismo a la vuelta de la esquina desapareció, y hoy devengar pesos de manera sostenida perfectamente puede funcionar como estrategia.
Por último, esto se recalibra todo el tiempo. Si el gobierno encuentra dificultades para colocar en el mercado internacional, habrá que reacomodar un poco la política cambiaria recomprando reservas, lo que altera un poco los números que tenemos hoy a la vista. Pero hoy el escenario base, el escenario más probable, parece ser que el gobierno pueda conseguir en un periodo no muy largo acceso al mercado financiero internacional que ayude a equilibrar. Después de eso obtengamos una baja de la tasa de pesos sustancial que haga que la apuesta de estar devengando pesos haya sido altamente exitosa.
