Buenos Aires — A poco más de dos semanas de la flexibilización parcial del cepo cambiario en Argentina, los resultados preliminares muestran señales positivas para el Gobierno de Javier Milei, con un tipo de cambio que se estabilizó en torno a los ARS$1.200 por dólar y un riesgo país que bajó de 1.000 a menos de 700 puntos básicos.
Sin embargo, el regreso a los mercados de deuda internacionales se mantiene como un desafío clave, y requeriría una compresión adicional a niveles cercanos a los 400 puntos básicos, desde los aproximadamente 700 actuales.
“Yo me siento mucho más cómodo con un tipo de cambio que vaya en la zona de ARS$1.300 que en la zona de ARS$1.100. Desde el lado de la sostenibilidad de las cuentas externas”
Esteban Domecq
Así lo señaló Esteban Domecq, presidente de Invecq, la consultora detrás de la organización de Expo EFI -el principal congreso económico y financiero de Argentina, que se realizará el 29 y 30 de abril en el Centro de Convenciones de Buenos Aires-, durante una entrevista exclusiva con Bloomberg Línea.
En el capítulo 843 de este lunes, 28 de octubre, @franaldaya trae en La Estrategia del Día una entrevista especial con uno de los economistas más escuchados por el mercado argentino.
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Balance tras la salida del cepo
Para Domecq, “en un balance preliminar, fueron dos semanas relativamente positivas” tras la salida del grueso del cepo cambiario. El tipo de cambio oficial mayorista partió de ARS$1.080 y los paralelos de ARS$1.350, para luego converger en torno a los ARS$1.200, un nivel que el economista considera “más cómodo”.
“El riesgo país estaba en la zona de casi 1.000, bajó a 900 y se está perforando los 700 puntos. Cuando uno mira estas dos semanas en particular, el movimiento va en el sentido correcto”, explicó.
Sin embargo, el economista relativizó estos avances en el contexto del largo proceso de estabilización: “Evaluar dos semanas, cuando uno piensa a nivel macroeconómico, no es prácticamente ni un instante de segundo”. No obstante, "Argentina ya tiene más de 16 meses de recorrido en este proceso de normalización macroeconómica”.
Domecq destacó tres planos de este proceso: el fiscal, donde “hay un gran primer éxito que tiene que ver con poner un punto de inflexión a esa economía nominalmente disruptiva”; el financiero, que “está avanzado, pero inconcluso”; y el saneamiento del balance del Banco Central (BCRA), que atravesó distintas etapas hasta llegar a la actual “recalibración del esquema monetario cambiario” con el Fondo Monetario Internacional.
Un aspecto positivo es que “el BCRA dejó de perder dólares, dejó de vender dólares en mercado de cambios, dejó de perder reservas, y cerró de alguna manera la hemorragia”, señaló.
El horizonte, sin embargo, presenta sus desafíos. “Hacia adelante, el partido es largo, claramente es largo. Hay una cuenta corriente que sigue, para mí, asfixiada”, advirtió Domecq, explicando que la recuperación económica demanda más dólares, en un contexto de bajos precios internacionales y un tipo de cambio relativamente apreciado.
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“La generación de dólares para acumular reservas no va a venir por la cuenta corriente. Ahora, sí podría venir por la cuenta financiera. Espero que principalmente en un formato de inversión extranjera directa, con la aceleración del RIGI, y en la medida que el proceso de estabilización pueda seguir afianzándose, el gobierno tenga la ratificación de este giro de la Argentina en las urnas”.
Elecciones y volatilidad cambiaria
Consultado sobre las elecciones de medio término, Domecq fue contundente al señalar la relevancia de un triunfo oficialista para el inversor extranjero: “Esto es lo que están esperando los inversores y sobre todo los empresarios de afuera, que es una de las primeras cosas que a uno le preguntan en las reuniones”.
“Con este movimiento del esquema monetario cambiario, acabamos de entrar en una etapa de tránsito electoral”, explicó. La transición desde un tipo de cambio fijo a una “flotación sucia entre bandas divergentes” implica que se “empieza a flotar, a tener más volatilidad, y el gobierno cede un poco el ancla nominal que tenía la economía”.
El economista señaló que esta nueva etapa cuenta con un “respaldo financiero muy grande, con estos US$19.000 millones” conseguidos entre el paquete del FMI y otros organismos internacionales y bancos para el 2025.
Esto daría al gobierno “combustible como para lanzarse a correr” durante seis meses, con probablemente “2-4 meses de calma” seguidos por “meses probablemente más desafiantes” en agosto, septiembre y octubre, cuando “va a venir el verdadero test de este nuevo esquema”.
Impacto de la volatilidad en los precios
Respecto al impacto que la volatilidad cambiaria podría tener en los precios, como el caso de Volkswagen, que decidió dar marcha atrás con un aumento en la última semana, tras el subibaja de la cotización de la divisa al salir del cepo, Domecq relativizó la magnitud de las oscilaciones recientes.
“Llamó la atención la baja en los primeros días a la zona de ARS$1.080, ARS$.1070, ARS$1.090 y el regreso a ARS$1.200, pero moviéndose en ARS$1.150, ARS$1.250, ARS$1.200, ARS$1.150, ARS$1.250; es una volatilidad reducida para el nivel de historia que tiene la Argentina en términos cambiarios”, explicó.
Para los importadores, esto representa un incremento de aproximadamente 10% en el costo del dólar (de ARS$1.080 a ARS$1.200), mientras que para los exportadores el impacto es menor, de solo 5% o 6% (de ARS$1.130-1.140 a ARS$1.200).
Esta volatilidad moderada está impactando en la inflación, que según las estimaciones de Invecq estaría corriendo al 3,2% mensual. “El gobierno entregó la posibilidad de tener uno y pico de inflación si hubiese sostenido el crawling peg, pero también zafó de tener una inflación del 5-7% [mensual] por un esquema cambiario en el cual haya habido un sinceramiento mucho mayor”, señaló Domecq.
La preocupación, según el economista, surgiría si la volatilidad se volviera extrema: “Si esto hace un día ARS$1.000 al otro día ARS$1.400, al otro día ARS$1.000, al otro día ARS$1.400, no, no hay precios en la economía. Claramente, ahí sí tenemos un problema”.
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Volatilidad del dólar y carry trade
En cuanto al impacto en las estrategias de carry trade, Domecq consideró que la volatilidad actual desalienta estas operaciones, lo que en su opinión resulta positivo para la economía.
“La volatilidad atenta contra el carry, bienvenido”, afirmó. “Hemos visto esta semana, en dos días subió 10%, o sea, te barrió toda ganancia que podías tener en una LECAP de tres, cuatro meses, en solo dos días”.
El economista explicó que la anterior política de crawling peg (ajuste gradual y predecible del tipo de cambio) “era un carry asegurado”, mientras que “el esquema de flotación administrado, sucia, aunque parece que ni siquiera va a ser sucia, desalienta” este tipo de operaciones.
Además, señaló su preferencia por un tipo de cambio más elevado: “Yo me siento mucho más cómodo con un tipo de cambio que vaya en la zona de ARS$1.300 que en la zona de ARS$1.100. Desde el lado de la sostenibilidad de las cuentas externas”, considerando que la cuenta corriente este año ya es deficitaria.
Transición hacia una flotación limpia
Sobre las declaraciones del presidente del Banco Central, Santiago Bausili, acerca de avanzar hacia un esquema de flotación limpia sin bandas, Domecq mostró escepticismo respecto a los tiempos y la forma de implementación.
“Es difícil saber”, reconoció, señalando que la comunicación oficial ha sido “muy difusa respecto a cuál es el modus operandi verdadero del Banco Central”. Mientras algunos analistas, incluyendo a Domecq, esperaban que el BCRA continuara comprando y acumulando dólares para sanear su balance, las declaraciones del equipo económico “descartaron esa hipótesis”.
“Yo no creo que Argentina ya esté preparada para tener un tipo de cambio flexible, en un esquema puro, unificado. Yo creo que es un proceso y en el marco de ese proceso esta es una nueva etapa”, afirmó, proyectando que habrá intervención en el mercado, especialmente cerca de las elecciones cuando “probablemente el esquema sienta más la presión de la dolarización preelectoral”.
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Nivel de riesgo país para volver a los mercados
Consultado sobre el nivel de riesgo país que permitiría a Argentina volver a los mercados de deuda, Domecq fue categórico: “Con este escenario internacional, con estas tasas de interés de la Reserva Federal y de los bonos del Tesoro estadounidense, yo no me imagino tomando deuda con un riesgo país arriba de 400 puntos. Yo creo que tiene que estar por debajo de 400”.
Este nivel, cercano al promedio latinoamericano, evitaría que Argentina deba enfrentar “un costo financiero demasiado elevado”. Domecq explicó que incluso si la Reserva Federal reduce su tasa de referencia “dos, tres o cuatro veces”, las tasas internacionales seguirán siendo elevadas, entre 3,5% y 4,5%.
“Si yo a eso le cargo 400 o 500 puntos de prima al riesgo país argentino, vamos a estar tomando financiamiento al 9%, me parece extremadamente inconveniente”, advirtió, recordando que durante el gobierno de Mauricio Macri, Argentina perdió el acceso a los mercados cuando el riesgo país alcanzó los 450 puntos, en un contexto internacional de tasas mucho más bajas.
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Refinanciamiento de la deuda en pesos
Sobre los aproximadamente ARS$30 billones en vencimientos de deuda en pesos hasta junio, Domecq identificó otro desafío importante para el gobierno, observando que en las últimas licitaciones “el gobierno no logró rollover todo lo que vencía”.
Con el nuevo enfoque de control de agregados monetarios, el economista espera que los pesos “escaseen un poco más”, lo que hará que “la estrategia de financiamiento y de rollover de toda la deuda en pesos esté más exigida”.
Esto, junto con una inflación que se mantiene en torno al 3% mensual, dificulta que las tasas de interés sigan bajando. “Entonces ahí hay otro desafío, y eso explica también por qué no se ha levantado el cepo para personas jurídicas, para empresas”, señaló.
“No solo el cepo respondía a un desorden monetario cambiario, hay pesos que la economía no puede absorber y no tengo dólares para darle salida, por eso está el cepo. También hay cepo porque hay un perfil de vencimiento en moneda doméstica que requiere que las compañías sostengan en esos fondos todo el programa financiero”, explicó.
Perspectivas para la economía real
En cuanto a las perspectivas económicas generales, Domecq instó a “separar por dónde va todo lo que es el proceso de estabilización” y “por dónde va la economía real”, destacando aspectos positivos como “la recuperación de los ingresos” y el hecho de que “no hay crisis sistémica en el mercado laboral”.
“Se perdió el 2% del empleo privado registrado nada más, y ya desde agosto del año pasado hay creación neta de empleo”, señaló, agregando que “el mercado interno ya se está recuperando, con la recuperación de los ingresos reales y el apuntalamiento del crédito”.
Esto explica por qué “la actividad está saliendo más rápido” de la recesión, aunque con “mucha heterogeneidad” entre sectores. “Yo hablo de una falsa B corta, no porque no sea una B corta del dibujo, sino porque hay sectores que nunca entraron en recesión, van todos por arriba, hay sectores que se resienten, salen rápido, otros que se resienten salen a velocidad media, y otros que se resienten y quedan abajo”, describió.
Invecq estima un crecimiento del 4,5% para este año, una proyección que Domecq califica como “prudente” frente al 5,5% que proyecta el FMI y el “casi 5%” del consenso de analistas.
Entre apertura económica y protección del empleo
Finalmente, sobre la tensión entre la apertura económica y la protección del empleo, Domecq describió tres procesos simultáneos que ocurren en Argentina: el programa de estabilización, que “está avanzado” y “está en el metro 70” de una carrera de 100 metros; el programa de reformas estructurales, que “va mucho más lento” y “está en el metro 20”; y el proceso de integración y apertura económica, “que empieza a acelerar”.
El economista considera necesario que Argentina se integre al mundo, dado que tiene “los ratios de apertura más bajos del mundo”, pero advierte que esto debe hacerse “secuencialmente, de modo tal de minimizar el costo económico que ese proceso puede generar en algunos sectores”.
“No veo ahí una actitud del gobierno de decir ahora indiscriminadamente que el mercado interno sufra fuerte en todos estos sectores”, opinó, aunque sí prevé una posible aceleración “en algunos rubros que el gobierno entiende que son los que más resistencia están teniendo para desacelerar el proceso de la inflación”.
Según Domecq, el gobierno enfrenta un trade-off entre “cómo apuntalar el proceso de desinflación”, que podría requerir una apertura más rápida, y “cómo cuidar el mercado laboral”, que necesitaría una apertura más lenta, una tensión que “está toda sectorizada” y que sería más fácil de manejar con un crecimiento económico sostenido del 5% anual.
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