Buenos Aires — BTG Pactual mantiene una visión fundamentalmente alcista sobre la renta fija argentina denominada en dólares, aunque sus analistas recomiendan cautela ante la proximidad de las elecciones legislativas en la provincia de Buenos Aires este domingo, 8 de septiembre. En una entrevista con Bloomberg Línea, Andrés Borenstein y Sofía Ordoñez, economistas del banco brasileño, delinearon su estrategia de “pagar para ver” ante un escenario donde las encuestas arrojan resultados demasiado dispersos para tomar posiciones agresivas.
La incertidumbre electoral ha llevado a BTG Pactual a adoptar una postura neutral después de mantener una recomendación de compra hasta hace pocas semanas. “Decidimos poner una alerta y un stop antes del voto en el Congreso de hace un par de semanas, y ponernos en una posición más neutral”, explicó Ordoñez, quien destacó las históricas limitaciones de las elecciones para predecir resultados en Argentina, y especialmente con niveles de participación electoral tan bajos como los registrados en comicios provinciales recientes.
En su segundo paso por el mayor banco de inversión de América Latina, con más de US$300.000 millones en activos bajo administración, Borenstein resaltó el valor a largo plazo de “un país sin déficit”.
“Si esto sigue así, la tendencia tiene que ser que baje el riesgo país y por ende suban los bonos”, afirmó, aunque aclaró que no está garantizada un desempeño alcista en el corto plazo, teniendo en cuenta los comicios de medio término. Los bonos argentinos bajo ley Nueva York han experimentado presiones vendedoras en las últimas semanas, acumulando caídas que rondan el 5% desde máximos de agosto.
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Escenario de paridad electoral complica las proyecciones
El resultado de este domingo en el mayor distrito del país se leerá como un termómetro de lo que sucede a nivel nacional en la rivalidad entre La Libertad Avanza y el peronismo, la principal fuerza opositora al gobierno de Javier Milei. El test definitivo será el 26 de octubre, en las elecciones legislativas que determinarán la composición del Congreso de la Nación, donde el mandatario argentino precisa salir de una posición de minoría hacia números que permitan avanzar con su agenda de reformas laboral, previsional y tributaria.
La dispersión en los sondeos preelectorales refuerza la postura cautelosa del BTG Pactual. Mientras un estudio de la consultora Aresco ubica a Fuerza Patria, del gobernador bonaerense y peronista, Axel Kicillof, con 36,7% de intención de voto contra 34,8% de La Libertad Avanza a nivel provincial, la consultora Isasi-Burdman proyecta un resultado inverso.
La batalla se intensifica en la crucial Tercera Sección Electoral, bastión histórico del peronismo. Allí, Aresco ve al PJ aventajando con 41,7% a 28,3%, Opinaia amplía esa brecha a más de diez puntos, pero Isasi-Burdman anticipa un batacazo libertario con 35% contra 31% en territorio tradicionalmente kirchnerista.
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En línea con el consenso del mercado, el banco brasileño estableció parámetros claros para interpretar los resultados: una derrota del partido libertario por menos de cinco puntos porcentuales sería digerible para el mercado, mientras que una diferencia mayor podría generar correcciones adicionales a la baja para los activos argentinos.
“Si llegara a salir arriba La Libertad Avanza, vemos una corrección fuerte hacia arriba de precios”, remarcó Borenstein, al señalar que el mercado ya está descontando una derrota oficialista de entre cinco y seis puntos.
El deterioro del entorno político y económico
Más allá del escándalo por los audios filtrados que involucran a figuras del gobierno, los economistas identifican un deterioro más amplio del contexto político y económico argentino. “El riesgo quizás hace tres meses era muy muy bajo, hoy ya no es tan bajo”, reconoció Borenstein, citando indicadores de confianza en el gobierno y del consumidor que mostraron caídas incluso antes de conocerse las grabaciones.
Según un sondeo de la consultora Management & Fit, aunque el 94,5% conoce el caso de presuntos sobornos en la Agencia Nacional de Discapacidad y más del 70% lo considera grave, el 82,6% afirma que no alterará su voto.
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La economía argentina experimentó una recuperación “simplemente impresionante” entre mediados de 2024 y febrero de 2025, pero desde abril la actividad se desaceleró marcadamente. “El salario que había recuperado un montón dejó de recuperar, el crédito que había crecido un montón empezó a crecer mucho más despacio”, detalló Borenstein, quien redujo sus proyecciones de crecimiento para este año junto con la mayoría del mercado.
Sin embargo, BTG Pactual pondera que el “efecto stock” de los logros del gobierno —principalmente la reducción de la inflación desde 211% a un proyectado 27-28% anual— podría pesar más que el “efecto flujo” del enfriamiento económico reciente. “Es, obviamente, difícil decirlo antes de la elección, pero mi impresión es que pesa más el efecto stock”, evaluó el economista.
Las intervenciones cambiarias del Tesoro: ¿qué piensan los bonistas?
El anuncio del gobierno este martes sobre intervenciones en el mercado cambiario para contener la volatilidad del dólar generó preocupaciones específicas entre inversores externos. Si “el gobierno utiliza ese stock de depósitos en dólares, son depósitos que el inversor especulaba que iban a usarse en enero para hacer el pago de la deuda”, alertó Ordoñez, señalando que esto vuelve “más exigente el requisito de acumulación de reservas” mientras se acercan los vencimientos por unos US$4.000 millones que caen en enero.
BTG Pactual mantiene como escenario base que un resultado electoral favorable permitiría al gobierno mejorar su situación financiera y acceder a nuevos flujos de dólares, ya sea mediante emisión de deuda local o compras en bloque en el mercado. “Si llegado el caso esos fondos no fueran suficientes para el pago de enero, no veo ninguna dificultad en usar una parte de los muchos recursos que hay del FMI”, dijo Borenstein, descartando completamente cualquier riesgo de default.
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Carry trade limitado por alta volatilidad
A pesar de las altas tasas reales marcan actualmente el panorama financiero argentino, los economistas ven limitado el atractivo del carry trade debido a la elevada volatilidad. “Si uno dijera que de ahora en más no hay más volatilidad y te quedan tasas como las que tenemos hoy, uno podría decir súper bien, pero evidentemente eso no está ocurriendo”, explicó Borenstein.
La volatilidad se ha manifestado “casi en todos los ángulos del sistema financiero”, lo que mantiene alejados a los grandes jugadores internacionales. “No digo que no haya carry trade, pero no hay un carry trade masivo, son operaciones chicas de pocos jugadores”, precisó. Ordoñez subrayó que reciben más consultas cuando hay estabilidad cambiaria, incluso con tipos de cambio menos atractivos: “Tenemos más consultas hace unos meses de lo que tenemos ahora”.
“Todo el mundo está expectante y viendo un poco cómo va a ser la dinámica cambiaria después de las elecciones, y obviamente también de tasas”, sumó Ordoñez.
Preferencia por la curva CER y upside en el equity
En cuanto a la curva en pesos, los break-even inflacionarios entre 28% y 30% están alineados con las proyecciones del banco. “Nos gustaba un poco más la curva CER para trades más cortos” por si la inflación resulta un po poco más elevada, dijo Ordoñez, destacando, aún asím que el pass-through inflacionario ha sido “muy bajo” gracias a la disciplina fiscal y monetaria.
El equity argentino, que acumula una caída cercana al 30% en dólares durante 2025 en algunos casos, presenta el mayor potencial de recuperación ante un escenario favorable. “Frente a un buen resultado electoral y a una normalización de la economía, uno podría pensar que es lo que más upside tiene”, evaluó Borenstein, aunque advirtió sobre los riesgos inherentes al “falling knife”. Los analistas sectoriales del banco mantienen recomendaciones de compra para bancos y empresas energéticas.
Reservas internacionales: el talón de Aquiles persistente
La acumulación de reservas sigue siendo crucial para la compresión del riesgo país, que cerró agosto en 829 puntos básicos, prácticamente duplicando el promedio latinoamericano. “En la medida que el gobierno muestre esfuerzo a acumular reservas y algunos de los drivers que venimos viendo se concretan, debería eventualmente tener acceso a los mercados”, proyectó Ordoñez, sugiriendo que tasas de de entre 7-10% podrían estar disponibles el próximo año.
Sin embargo, Borenstein fue realista sobre las limitaciones estructurales: “No estamos pensando que Argentina va a tradear como Brasil, Chile o Uruguay”. Alcanzar reservas equivalentes al diez por ciento del PIB —unos US$70.000 millones— “no lo vemos en los próximos dos o tres años”, señaló.
El contexto internacional presenta luces y sombras. Mientras la esperada baja de tasas de la Reserva Federal podría beneficiar a emergentes, los precios de commodities no ayudan: la soja cotiza a US$380 cuando su promedio histórico ajustado por inflación es US$515, y el petróleo cayó US$10 respecto a hace seis meses. “No diría que enfrentamos un mundo hostil, pero tampoco es una maravilla”, concluyó Borenstein.
