Buenos Aires — Las primeras semanas en que Argentina convivió con el esquema de agregados monetarios, dejando atrás el de tasa de política monetaria, el mercado se vio sacudido con una fuerte volatilidad, que con los días ha ido menguando. Sobre este y otros temas vinculados a la renta fija global dialogó Federico Broggi, sales trader senior de Grupo IEB, con La Estrategia del Día Argentina, el podcast de Bloomberg Línea.
La charla se reproduce a continuación en este artículo:
El nuevo esquema monetario trajo una fuerte volatilidad de tasas: ¿Seguiremos viendo estos cimbronazos?
Creemos que la volatilidad de tasas debería ir disminuyendo. De hecho ya está ocurriendo. ¿Por qué? Primero, porque la volatilidad fue muy grande al principio, cuando pasamos de tasas 17% en caución a tasas de 70% en tres días, con licitaciones en el medio. Y fue producto de una salida desordenada, que, incluso, el equipo económico lo dijo en distintos programas: ellos esperaban un adelantamiento por parte de los bancos que no ocurrió. Lo cierto es que quedaron muchos pesos afuera y, después, el Gobierno quiso absorberlo y por eso tuvo que subir la tasa para que todo se vaya acomodando. Y se fue ajustando con distintas licitaciones y porque los propios agentes del mercado también fueron ajustando su liquidez para evitar estos cimbronazos. Hacia adelante, este es un esquema que va a traer volatilidad de tasas. Antes la tasa estaba fija y, con el tiempo, a veces la subían y a veces la bajaban. Ahora, tenemos un esquema donde lo que está fijo es la oferta de dinero, el M2 privado transaccional. Entonces, eso va a hacer que la tasa fluctúe de acuerdo a las necesidades de liquidez de los agentes del mercado. Pero creemos que esa volatilidad va a ser muchísimo menor de la que vimos en las últimas semanas.
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Algunos economistas han señalado que un inconveniente que puede surgir es la dificultad para calcular la demanda de dinero: ¿Coincide?
Claro, uno lo que entiende es que el Banco Central va a apuntar a que la oferta monetaria machee con la demanda de dinero. Y es verdad que esa demanda es muy difícil de estimar. ¿Por qué? Porque varía dentro del mes, hay estacionalidades, y además depende de un montón de factores: de los agentes, de las necesidades de la gente. Entonces, ahí se vuelve muy difícil de estimar, estoy de acuerdo. Y esa es una de las razones, si no la principal, por las que la tasa de interés va a seguir teniendo algo de volatilidad, aunque más reducida en las últimas semanas.
¿Ven espacio para carry trade actualmente?
FB: Siempre que hablamos de carry trade, nos gusta empezar aclarando que se trata de una estrategia con un riesgo asumido, que es la posibilidad de una suba del tipo de cambio. Por ejemplo, lo que ocurrió en las últimas dos ruedas de julio —miércoles y jueves—, cuando el tipo de cambio subió aproximadamente un 5,5%. Esa suba, en apenas dos días, borró entre uno y dos meses de carry. Entonces, el riesgo existe. Y si uno quiere ir un paso más allá, podría decir: 'estamos de cara a las elecciones’. En Provincia de Buenos Aires se vota el 7 de septiembre y, a nivel nacional, las legislativas son el 26 de octubre. Esos períodos preelectorales suelen venir acompañados de mayor dolarización de carteras. Por eso, es esperable que haya demanda de dólares. De hecho, ya la vimos en julio, cuando el tipo de cambio subió más de un 10%, casi un 15%. En ese sentido, sí: hay riesgo. Sin embargo, creemos que desde estos niveles hay un muy buen punto de entrada. ¿Por qué? Porque hoy tenemos tasas de interés reales altas y, además, un tipo de cambio que, como dijimos, ya subió bastante en el último tiempo. Y cuando uno compara los intereses que pagan instrumentos de tasa fija —como las Lecap o los Boncer— con el techo de la banda, encuentra que muchos de ellos, si uno confía en que la banda es sostenible, aseguran una ganancia en dólares. Eso desincentiva la dolarización e incentiva el armado de carry. Y entendemos que el mercado ya empezó a mirar eso.
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¿Existe la posibilidad de que el mercado pida tasas cada vez más altas para no ir al dólar?
En las últimas dos licitaciones es cierto que Finanzas dio bastante premio, tanto en la especial que se hizo para absorber los pesos que habían quedado afuera tras el desarme de LeFi, como en la de fines de julio. Pero ya el mercado secundario empezó a mostrar tasas más bajas que esa última licitación, o sea, se fue acomodando. Me parece que fueron momentos puntuales donde hubo una reacción —y hasta una sobrerreacción— ante el desarme de las LeFi, lo que obligó al Tesoro a pagar tasas más altas porque necesitaba absorber pesos. Además, se sumó un vencimiento grande. Pero, como te decía, el mercado se fue ajustando y las tasas comprimieron. Si uno mira bien esa última licitación, podemos decir que sí, dio premio —es decir, ofreció tasas más altas que el mercado secundario—, pero solo en las tres Lecap más cortas. En cambio, en los títulos de tasa fija más largos no dio premio: salieron, incluso, con tasas más bajas que las que cotizaban en el secundario. Con lo cual, ya se empezó a ver cierta normalización. Ahora bien, es verdad que vamos a tener cierta resiliencia a la baja de las tasas, sobre todo por el tamaño de los vencimientos en pesos que se vienen. Eso empuja a que Finanzas, en algunos casos, tenga que ofrecer algo más respecto al secundario. Porque, claro, si querés vender una gran cantidad de bonos, tenés que ajustar un poco el precio a la baja, y eso implica tasas apenas más altas. Pero ya se normalizó bastante respecto a la licitación anterior, y no vemos muchas chances de que el mercado se envalentone y empiece a pedir tasas cada vez más altas. Nos pareció que esas tasas tan elevadas que vimos en su momento tuvieron más que ver con un dólar que estaba bajo. Y ahora tenemos un tipo de cambio más alto.
¿Cree que los cambios en encajes generarán un impacto fuerte en la industria de fondos?
Lo que ocurre es que los bancos toman pesos prestados desde fondos comunes de inversión, por ejemplo, a través de cuentas remuneradas o mediante cauciones en el mercado. Y con esos pesos que reciben, hasta ahora los bancos debían encajar el 20% en el Banco Central. Es decir, si tomaban ARS$100, podían prestar ARS$80 y los otros ARS$20 tenían que dejarlos inmovilizados a tasa cero. Eso genera un costo: como no puedo prestar la totalidad de lo que tomo, para no perder plata necesito prestar a una tasa más alta. Ahora, lo que cambió es que ese encaje subió del 20% al 40%. Entonces, si el banco toma ARS$100, ahora solo puede prestar ARS$60, porque tiene que encajar ARS$40 a tasa cero. Y eso impacta directamente en la tasa que los bancos están dispuestos a pagar por esos pesos que toman. ¿Por qué? Porque si la tasa a la que prestan ya está en un determinado nivel y no la pueden subir más, necesitan ajustar a la baja la tasa que pagan por tomar los pesos. Es decir, ahora que tienen que dejar más plata inmovilizada, le pagan menos a quien les presta. Por eso esperamos —y ya se empezó a ver— que la tasa de las cauciones y de las cuentas remuneradas baje. Esto va a afectar directamente a los fondos money market, que probablemente vean una caída en sus rendimientos. Y en ese contexto, esperamos cierta migración de los inversores desde los money market hacia otros instrumentos. Por ejemplo, hacia fondos que inviertan en Lecap, especialmente los de vencimientos más cortos —como la primera, segunda o tercera Lecap— que están a 15 días, un mes o un mes y medio. Claro que esos instrumentos tienen riesgo de mercado, por lo que no son para todos, pero para quienes prioricen tasa pueden ser una alternativa interesante. También podría haber migración hacia plazos fijos bancarios, si algún banco ofrece una buena tasa.
En lo que refiere a bonos soberanos en dólares: ¿En qué instrumentos ven mayor upside?
Cuando hablamos de la curva soberana en dólares, lo que más nos gusta son los títulos largos, como el GD35 o el GD41. Creemos que son los bonos que, en un contexto de compresión del riesgo país, tienen mayor potencial de suba. Y, al mismo tiempo, si el escenario se complica, al tener paridades más bajas, deberían ofrecer algo más de protección relativa. Ahora bien, si alguien busca protección pura, los que mejor cumplen ese rol son los Bopreales, pero eso va por otro carril.
¿Ven más upside en acciones argentinas o en bonos?
En la comparación entre acciones argentinas y bonos argentinos, creemos que las acciones ofrecen un mayor upside. Esto puede darse tanto en un rally preelectoral, si el mercado empieza a ver buenas encuestas, como ante un buen resultado electoral, aunque no siempre se pricea antes. Ahora bien, ese mayor potencial de ganancia también viene con su contracara: más riesgo y mayor downside. Desde nuestro punto de vista, ambos activos están equilibrados en términos de riesgo-retorno, pero sí vemos una oportunidad concreta de trade preelectoral en acciones. Sobre todo, teniendo en cuenta el castigo que sufrieron este año.
En lo que refiere a renta fija internacional: ¿Qué posicionamiento les gusta más en la curva de Estados Unidos?
En el frente internacional, lo más destacado fue el dato de empleo del viernes en Estados Unidos, que resultó débil, tanto en la cifra del mes como en la revisión a la baja de los datos del mes anterior. La generación de empleo fue muy inferior a lo esperado, y además, se corrigieron los números previos a una cifra menor de la inicialmente publicada. Esto puede beneficiar a los títulos de deuda soberana estadounidense, ya que aumenta la probabilidad de que la Reserva Federal (Fed) baje la tasa antes de lo previsto. Frente a una economía que muestra señales de enfriamiento —y con una inflación que por ahora se mantiene controlada—, una reducción de tasas sería un paso lógico. Además, la Fed se ha definido como “data dependent”, es decir, que toma decisiones en función de los datos. Y este informe de empleo, en ese contexto, juega a favor de los bonos del Tesoro. De hecho, el viernes subieron de precio tras la publicación del dato. En cuanto a dónde vemos valor: con tasas al 4% a dos años y la posibilidad de evitar volatilidad, estos instrumentos nos resultan atractivos.
