Bloomberg Línea — Colombia avanza hacia un cambio estructural en la forma como financia su Estado. A diferencia de años anteriores, cuando la deuda externa marcaba el pulso de las finanzas públicas, 2025 ha estado dominado por emisiones locales, canjes de TES y una inédita expansión del crédito interno.
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El Ministerio de Hacienda busca reducir la exposición al dólar y blindarse frente a la volatilidad global. Sin embargo, la estrategia deja una deuda más corta y concentrada en el mercado doméstico.
La evidencia más clara se dio con la séptima operación de canje de TES, por COP$43,4 billones, la más grande de la historia. Según Javier Cuéllar, director de Crédito Público y Tesoro Nacional, “con la ejecución de esta operación, consolidamos la reducción de la relación deuda neta sobre PIB, generamos un positivo efecto fiscal en 2025 y reducimos de manera ostensible el riesgo de refinanciación de la Nación para las siguientes vigencias”.
El nuevo mapa de los acreedores
La Nación ya no depende primordialmente de inversionistas extranjeros o de organismos multilaterales. En lo corrido de 2025, las fuentes internas de financiamiento —TES, TES corto plazo y pagarés del Tesoro Nacional— superan el 80% del total, según el informe Lupa Fiscal del Banco de Bogotá.
El documento explica que, “con tasas de interés de doble dígito para los TES de largo plazo, el Gobierno ha optado por financiarse mediante instrumentos de corto plazo —pagarés y TCO— con tasas menores, aunque a un año de vencimiento.” Esta maniobra ha permitido al Tesoro obtener liquidez inmediata, aunque deja mayores compromisos a corto plazo: “para 2026 el Gobierno tendrá que hacer roll-over de cerca de COP$179 billones entre TES, TCO y pagarés”.
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El auge de los pagarés del Tesoro
Una pieza central en la nueva arquitectura fiscal son los Depósitos del Tesoro Nacional, pagarés a un año emitidos a fondos y entidades públicas con excedentes de liquidez. Según el Banco de Bogotá, “el saldo de los pagarés de la Nación a estos fondos y demás cuentas nacionales pasó de COP$73,9 billones finalizando 2024 a bordear COP$102,2 billones en agosto, el nivel más alto en la historia”.
El mecanismo, amparado por el Decreto 1551 de 2024, ha permitido movilizar recursos internos para financiar el gasto público, aunque también implica que parte de la caja de la Nación depende de la liquidez de las entidades territoriales: “el roll-over de estos pagarés estará condicionado a los recursos o necesidades de liquidez de las entidades territoriales”, dice el informe.
El laboratorio de deuda externa
De forma paralela, la Dirección de Crédito Público ha desplegado una estrategia compleja para administrar la deuda externa y el riesgo cambiario.
Según Silvia Juliana Mera, jefe análisis de mercados del Equipo Visión Davivienda, “septiembre fue un mes fundamental para la ejecución de la Estrategia de Manejo de Deuda, pues se constituyó el Total Return Swap (TRS) con algunos bancos extranjeros, se realizó la primera colocación de bonos en euros y se cerraron varias coberturas cambiarias”.
El informe detalla que la Nación “constituyó un TRS en el que se obligó a pagar 7.495,25 millones de francos suizos (CHF), con una tasa de 1,5% anual, en un plazo no superior al 31 de julio de 2026.” Estas operaciones —por un monto equivalente a US$9.324,77 millones— se usaron para crear un portafolio colateralizado con bonos globales, TES y títulos del Tesoro estadounidense.
Davivienda precisa que, con esta operación, “la Nación no necesita comprar los TES puesto que es su emisor, y del total del TRS pudo tomar US$3.108 millones para monetizarlos y constituir la reserva de liquidez en pesos.” En el mercado cambiario, “entre el 19 y el 30 de septiembre, la Nación vendió US$3.440 millones, una cifra históricamente alta”.
Asimismo, la Nación “emitió el 10 de septiembre bonos denominados en euros por EUR 4.100 millones”, con los que “recompró EUR 715 millones de la emisión que vence en marzo de 2026.” Según el análisis, esta emisión permitirá “sustraer del mercado cerca de US$8.396 millones de bonos externos en dólares y mantener en circulación bonos en euros por un valor menor”.
Coberturas y swaps: el blindaje financiero
El Ministerio de Hacienda confirmó que “cubrió anticipadamente en el mercado su exposición de riesgo en francos suizos con una utilidad de US$85 millones”.
Además, “realizó coberturas presupuestales por US$2.669,8 millones del servicio de la deuda externa, generando un impacto fiscal positivo de cara al cierre del año”.
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XP Investments complementó el panorama al indicar que los Total Return Swaps (TRS) celebrados por Colombia con seis bancos internacionales —BBVA, Santander, BNP Paribas, Citigroup, Goldman Sachs y JP Morgan— suman “un valor nominal equivalente a US$9.300 millones, respaldados en bonos globales, TES y TCO”.
Déficit elevado, pero con ahorro financiero
El manejo activo de la deuda ha permitido cierta eficiencia fiscal, aunque el panorama sigue siendo estrecho.
De acuerdo con Lupa Fiscal, “el déficit del Gobierno Nacional Central totalizará 2025 entre 7,8% y 8,0% del PIB, superior al 7,1% trazado por Hacienda en el Marco Fiscal de Mediano Plazo”.
El informe atribuye la diferencia a “una sorpresa bajista en ingresos entre COP$8 y COP$10 billones y una sorpresa alcista en gasto primario entre COP$5 y COP$10 billones”.
El Gobierno ha logrado ahorrar intereses gracias a la apreciación del peso y a las coberturas cambiarias, pero la carga de vencimientos a corto plazo crece: “los TCO en circulación ascendieron a COP$41,7 billones, casi el triple de un año atrás”, añade el informe del BanBogotá.
Un modelo en transición
La estrategia de financiamiento de Colombia combina deuda interna, swaps en moneda extranjera y bonos en euros. Las fuentes locales aportan liquidez, mientras que los instrumentos derivados y las coberturas reducen el riesgo cambiario. Sin embargo, la creciente dependencia del mercado doméstico y el calendario de vencimientos cortos pondrán a prueba la sostenibilidad de la estrategia en 2026.
La Resolución 1859 de julio de 2025 —citada por Davivienda— aclara que estas operaciones “no constituyen financiamiento nuevo o adicional” y deben “contribuir a mejorar el perfil de la deuda en términos de plazo, tasa de interés y exposición a moneda extranjera.”
El desafío para Hacienda será mantener el equilibrio entre independencia financiera y riesgo de refinanciación, en una economía que, por primera vez, depende más de su propio ahorro que del crédito externo.
