Bloomberg — Una vez al año, los gestores del Hennessy Cornerstone Mid Cap 30 Fund reequilibran su cartera. Utilizan una fórmula para seleccionar 30 valores, ponderando cada uno por igual al 3,3% del fondo. A continuación, dejan correr los valores hasta el siguiente reequilibrio, un año después.
Para tratarse de una estrategia aparentemente sin intervención, ha cosechado unos resultados impresionantes.
Este fondo de inversión de US$1.900 millones ganó un 34% el año pasado, superando la rentabilidad del índice S&P 500, que fue del 25%. Desde su creación en 2003 hasta el 12 de febrero, su rentabilidad media anualizada superó al índice de referencia en 1,58 puntos porcentuales. De hecho, el gráfico de la rentabilidad del fondo a lo largo de su vida muestra que ha estado por delante del S&P durante la mayor parte de los últimos 20 años, con un par de excepciones, como una caída en 2020, a principios de la pandemia.
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Si dejamos a un lado la discusión entre activo y pasivo, surge otra pregunta: ¿Qué hacen exactamente los gestores del fondo durante todo el día? Para saberlo, dedicamos una mañana y las primeras horas de la tarde de diciembre con Ryan Kelley y L. Joshua Wein en Chapel Hill, Carolina del Norte:
7:55 a.m.
Un sol tenue y blanco trata de quemar la niebla de un campo de golf que hay detrás del complejo donde trabajan los directivos de Hennessy, una urbanización de uso mixto que alberga condominios, tiendas y oficinas a orillas de la ciudad universitaria.
En el tercer piso, Kelley, de 52 años, está haciendo la conciliación matinal, explica. Las hojas de cálculo están abiertas en sus dos monitores.
Como Hennessy es responsable de la precisión de los valores de los activos netos a los que se negocian sus fondos mutuos, Kelley verifica los datos que la empresa obtiene de su custodio y proveedor de contabilidad de fondos, US Bancorp. “Ellos calculan todas las posiciones de todos los fondos”, dice. “Básicamente, estamos verificando que nuestra información coincida con la de ellos”.
Kelley muestra otra hoja que muestra los flujos de efectivo que entran y salen de cada clase de acciones de los 17 fondos de Hennessy. Los fondos generalmente tienen como objetivo mantener el efectivo en un cierto nivel para poder cumplir con los reembolsos.
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Pero cuando un fondo ve entradas netas de inversores y el efectivo aumenta demasiado, tiene que comprar más acciones. “Uno de nuestros fondos está llegando a un nivel de efectivo cercano al 4%”, dice, señalando una celda en el lado derecho de la hoja. “Y nos gusta mantener ese fondo entre el 2% y el 3% de efectivo. Entonces Josh hará una operación”.
“Tenemos muchas funciones”, añade Kelley. “En algunas empresas, es imposible que un gestor de cartera tenga algo que ver con este tipo de cosas”.
Hennessy Advisors Inc., la gestora de inversiones que cotiza en bolsa y que supervisa unos US$5.000 millones en fondos de Hennessy, tiene solo 18 empleados.
Cinco son gestores de cartera: Kelley y Wein en Carolina del Norte; Neil Hennessy, el fundador y CEO, en la sede de la empresa en Novato, California; David Ellison, que gestiona fondos financieros, en Boston; y Ben Cook, que gestiona fondos de energía, en Dallas.
Hennessy no tiene analistas ni operadores dedicados, por lo que algunos de los gestores de cartera se turnan para realizar las operaciones de la empresa. Y la gestión de registros. “Tenemos hojas individuales para cada uno de nuestros fondos”, dice Kelley. “Así que guardo archivos PDF de cada uno de los fondos todos los días”.
En años anteriores, dice, estos informes se imprimían y se acumulaban en la oficina del responsable de cumplimiento de Hennessy. “Tenía una pared entera llena de papeles. Pero ahora hacemos todo en PDF”.
9:08 a.m.
En la oficina de al lado, Wein, de 51 años, se prepara para hacer una operación. Consulta una hoja de cálculo con las posiciones del fondo Mid Cap 30, que muestra los pesos actuales de cada una. En el reequilibrio, que tuvo lugar durante un par de semanas en octubre y noviembre, cada acción comenzó con un peso del 3,3%. Desde entonces, por supuesto, las acciones se han movido.
Wein examina la hoja. “Peloton [Interactive Inc.] (PTON), creo que es nuestro gran ganador hasta ahora”, dice, refiriéndose a la empresa de fitness con sede en Nueva York. “Peloton tiene casi el 6%”. Por otro lado, una acción que ha caído es Insight Enterprises Inc. (NSIT), una empresa de tecnología de la información en Chandler, Arizona, que tiene el 2,2% de la cartera.
La hoja de cálculo está configurada de modo que, dada una cantidad de dinero nuevo (en este caso, US$8 millones), calcule cuánto se debe invertir en cada nombre con sus ponderaciones actuales.
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Cuando se le pregunta por qué no se ponderan por igual las compras, Wein señala que el rendimiento del precio de las acciones es un componente importante de la fórmula que utiliza el fondo para seleccionar acciones.
“Las acciones que entran en la cartera son una función del crecimiento de las ganancias y la valoración, pero también del impulso”, dice. El dinero nuevo que entra es otra capa de impulso: “Lo que esté funcionando bien, lo agregaremos a eso”, dice.
La fórmula del Mid Cap 30 no es un secreto.
En efecto, se centra en las acciones que tienen una alta puntuación en tres factores: valor, crecimiento y momentum.
Los gestores empiezan por seleccionar empresas estadounidenses con un valor de mercado de entre US$1.000 y US$10.000 millones (cuando el fondo empezó a cotizar hace dos décadas, se consideraban de mediana capitalización; el límite inferior de la categoría ha aumentado desde entonces).
Después, siguen los pasos siguientes: reducen la lista a aquellas que cotizan a un precio de 1,5 veces los ingresos por acción o menos. Ése es el factor de valor (Hennessy utiliza las ventas en lugar de las ganancias porque los ingresos son menos vulnerables a la manipulación).
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Filtran por nombres con mayores ganancias que el año anterior. Ése es el crecimiento.
Profundizan en aquellas cuyos precios son más altos en los últimos tres y seis meses. Momentum. Después, clasifican por apreciación de precio de un año y eligen las 30 principales.
Wein selecciona una sección de la hoja de cálculo y la arrastra y suelta en una hoja de órdenes electrónica en otra pantalla, donde se llena un ticket que puede enviar a un corredor. “Aparece aquí: 31 compras”, dice.
¿Treinta y uno? Wein explica que MDU Resources Group Inc. (MDU), en Bismarck, Dakota del Norte, que era en parte una empresa de servicios públicos de energía y en parte una empresa de construcción, escindió Everus Construction Group Inc. (ECG) para los accionistas en noviembre. “La compramos como entidad combinada, MDU.
Y en el caso de una escisión o una segregación, la conservamos”, dice. “Siento que cada año hay 31 nombres, porque uno de los 30 escinde algo”.
En la hoja de órdenes, Wein utiliza un menú desplegable para elegir a Cowen como bróker. (Cowen & Co., ahora TD Securities, fue adquirida por Toronto-Dominion Bank en 2023).
El fondo, que no utiliza la investigación del lado de la venta proporcionada por las corredurías, dirige las operaciones a nueve brókeres, recorriéndolos en ciclos según una clasificación de su desempeño para obtener los mejores precios.
Aparece un mensaje en el chat: el operador va a hacer “50% POV”, refiriéndose a una estrategia de apuntar algorítmicamente a un porcentaje específico del volumen del mercado durante un período.
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Wein dice que a todos los operadores del lado de la venta parece gustarles su trabajo, y este es particularmente apasionado. “Es uno de los únicos, creo, que a veces intenta hacer un montón de cosas en la apertura y luego el resto a lo largo del día”, dice. “Le dejamos hacer lo que quiere”.
Los gestores de Hennessy evalúan a los corredores de varias maneras.
Una de ellas es ejecutando una simulación previa a la operación en un paquete de software que comparan con la ejecución real, dice Wein. Kelley agrega que entre las métricas más importantes que rastrean está el VWAP de intervalo, el precio promedio ponderado por volumen durante el período de tiempo en que se procesa su orden.
Eso significa “cuándo la recibieron y cuándo la terminaron”, dice. “Si les dimos la operación a las 11 en punto y la terminaron a las 2 en punto, ¿obtuvieron buenos precios por ella?”
Como el fondo busca mantener acciones durante un año, los administradores no intentan predecir el mercado, dice Kelley.
“Cuando hacemos nuestro reequilibrio durante tres o cuatro semanas, a veces algunos de los corredores dicen: ‘Oh, la acción subió un 10% hoy. ¿Por qué la estás comprando?’”, dice. “Y luego bajará un 30% al día siguiente. Como lo hacemos durante tres o cuatro semanas, simplemente nos interesa más el precio promedio”.
Una mirada a la pantalla de la computadora muestra que se ha completado el pedido de una de las acciones: Brinker International Inc. (EAT), el operador con sede en Dallas de Chili’s y otros restaurantes. “Probablemente uno de los nombres más líquidos”, dice Kelley.
El corredor ha proporcionado un informe previo a la negociación que muestra que la mayoría de las transacciones son inferiores al 1% del volumen diario promedio; eso significa que hay poco riesgo de que la orden mueva el mercado, dañando la capacidad de Hennessy para obtener un buen precio.
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Sin embargo, una transacción es del 1,36% del volumen diario promedio: World Kinect Corp. (WKC) “Esa es nuestra acción menos líquida”, dice Kelley. ¿De qué se trata? De una empresa de logística energética en Miami. “Obviamente, hay un límite a lo que Bloomberg o CNBC pueden mencionar en la televisión, pero ya sabes, nombres como este simplemente no se mencionan”, dice Wein.
“Es sorprendente la cantidad de empresas públicas que hay de las que nadie ha oído hablar. Y hacen cosas interesantes, especialmente empresas y contratistas basados en servicios”. La construcción, señala, es una industria muy fragmentada. Ninguna empresa controla la construcción como un gigante tecnológico podría controlar los chips de inteligencia artificial.
10:30 a.m.
Kelley y Wein también dirigen el Hennessy Gas Utility Fund. El fondo de US$500 millones sigue un índice elaborado por la American Gas Association, un grupo comercial de empresas de servicios públicos de gas natural. Cuando el fondo comenzó en 1989, estaba formado por 140 pequeñas empresas, dice Kelley, todas ellas empresas de servicios públicos de gas natural.
Ahora también incluye empresas de servicios públicos que utilizan gas para alguna parte de su generación de electricidad. “Definitivamente se ha transformado a lo largo de los años”, dice. “También incluye grandes empresas de gasoductos como Kinder Morgan [Inc.] (KMI) y, por ejemplo Cheniere Energy [Inc.] (LNG)”. En 2024, la clase de acciones institucionales del fondo ganó un 25,3%, superando también al S&P.
Los gerentes se reúnen en la oficina de Kelley para una llamada con un equipo de Harborside Group en Baltimore, que se encarga de las ventas institucionales del fondo. Han enviado preguntas a Kelley y Wein de antemano, y los gerentes se turnan para responderlas.
¿Qué fue lo que más le sorprendió en 2024 en relación con las empresas de servicios públicos de gas natural?
“Lo primero”, dice Kelley, “son los enormes rendimientos que vimos con el gas natural y las empresas de servicios públicos en general. Es realmente agradable ver que les está yendo tan bien en comparación con el mercado en general”.
Continúa hablando de cómo aumentó la relación precio-beneficio del sector y, lo más sorprendente, cómo las empresas de servicios públicos aumentaron las ganancias por acción. Todo el gasto de capital que se ha destinado a reemplazos de tuberías y mejoras de la red se está traduciendo en un crecimiento de las ganancias del 19% en la industria en 2024.
¿Cómo podrían las políticas energéticas de la administración Trump afectar la demanda de gas y de gas natural líquido?
“Por lo tanto, obviamente lo sabremos con seguridad en un mes más o menos”, dice Wein. “Pero parece que la prioridad del Día 1, además de la inmigración, es la política energética”.
Señala la derogación de las normas de energía limpia relacionadas con la generación de electricidad. “La idea de deshacerse del carbón y el gas natural en la producción de electricidad, eso probablemente desaparecerá”.
¿Cómo afectará el aumento de la demanda de electricidad debido al desarrollo de la IA al uso del gas natural?
Para empezar, Kelley señala que la demanda de energía está aumentando debido a la IA, y hace referencia a un artículo reciente. “Se necesita 10 veces más energía para hacer una búsqueda en ChatGPT que una búsqueda en Google”, afirma.
La proyección es que en los EE.UU., los centros de datos representarán el 8% del uso de energía para 2030. Para satisfacer la mayor demanda, la nueva capacidad nuclear de la que hablan los gigantes tecnológicos llevará tiempo. “Será el gas natural el que realmente impulse la mayor parte de ella”, afirma.
11:55 a.m.
Almuerzo temprano. Los gerentes y un reportero se acercan a un restaurante de fusión asiática en un extremo del complejo, donde los platos especiales del día son una caja de bento y trucha capturada localmente.
1:35 p.m.
Hennessy Advisors se fundó en 1989 y puso en marcha su primer fondo mutuo en 1996. En 2000, compró dos fondos mutuos Cornerstone a O’Shaughnessy Asset Management, la empresa que dirigía entonces el inversor y autor James O’Shaughnessy. “Tenía este libro, What Works on Wall Street (Lo que funciona en Wall Street), que habla sobre la inversión cuantitativa fundamental", dice Kelley.
La idea del libro, publicado por primera vez en 1996, era analizar cuatro décadas de datos de rentabilidad e intentar averiguar qué métricas (por ejemplo, la relación precio/ventas) realmente importaban para el rendimiento.
Para desarrollar el fondo Mid Cap 30, Neil Hennessy tomó el proceso del Cornerstone Growth Fund, agregó la restricción del tamaño de las acciones de mediana capitalización y concentró el número de acciones de 50 a 30, dice Kelley. Cita un recorte de hace 20 años del Washington Post que cita a Neil Hennessy sobre el Growth Fund:
“¿Cómo supe que debía entrar en el sector de la construcción de viviendas?”, se pregunta Hennessy. “No lo sabía. Ellos vienen a nosotros”. Lo que quiere decir es que la fórmula determina las acciones. Él no las elige.
“Estamos en 2002”, dice Kelley. “Y suena como lo que podríamos haber dicho ayer”. El proceso sigue siendo el mismo, dice.
Wein afirma que, cuando los gestores describen su proceso en las llamadas con asesores de inversión registrados y sus equipos de investigación, a veces la gente dice: “cualquiera podría hacer esto”.
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La opinión de Wein: podrían hacerlo, pero para la mayoría de la gente la tentación de hacer ajustes sería fuerte. En cambio, los gestores de Hennessy están, en efecto, obligados a ceñirse al proceso por su descripción explícita en el prospecto del fondo. No podrían decidir probar 28 acciones en lugar de 30 sin reescribirlo, afirma.
¿Alguna vez la fórmula ha dado como resultado una acción que haya hecho reflexionar a los gestores? Sí, pero nunca la han rechazado. “Créame, hemos visto algunas empresas y nos hemos preguntado: ‘¿Esto realmente tiene sentido?’”, dice Kelley.
Algunos años, la fórmula produce una concentración en un sector o industria. Un año fueron cuatro constructores de viviendas, dice Wein, que representaban el 13% de la cartera. Otro año hubo al menos dos fabricantes de vehículos recreativos. Esa es una apuesta muy específica, dice Wein, que ningún gestor de cartera discrecional jamás haría.
“Está bien, el combustible se desplomará, todo el mundo querrá viajar por el país en autocaravanas”. Un gestor que creyera eso normalmente tomaría una posición en un solo fabricante de autocaravanas.
“La energía es un buen ejemplo de cómo funciona esta fórmula”, añade Kelley. En un momento dado, la energía llegó a representar hasta el 30% del fondo. Comenzó cuando los precios del petróleo rondaban los US$40. Ninguna de las compañías petroleras estaba ganando mucho dinero.
“Sus ratios precio-beneficio eran demasiado altos porque sus ganancias eran muy pequeñas, estaban en desgracia, nadie las quería”, afirma. “Pero la relación precio-venta era realmente barata”.
A medida que el petróleo empezó a subir hacia un máximo de US$120 en 2022, la rentabilidad de las compañías energéticas y los precios de las acciones empezaron a dispararse.
2:00 p.m.
En la televisión de la oficina de Wein aparece un gráfico de “Breaking News” (noticia de última hora)y un presentador anuncia que el Comité Federal de Mercado Abierto ha recortado las tasas en 25 puntos básicos.
“Era de esperar”, dice Wein, mientras examina las hojas de cálculo que registran el rendimiento de los fondos de Hennessy. “Ahora el mercado ha caído y estamos un poco a la baja. No es gran cosa, pero sí”, dice. “Es interesante porque parece que habrá dos recortes ahora en 2025”.
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Kelley dice que, en sus carreras anteriores, las noticias de la Reserva Federal lo habrían puesto a él y a Wein en un aprieto. Él cubría los bancos en FBR & Co., mientras que Wein era analista de acciones en First Union Securities.
“Si había noticias, era mejor llamar a esa empresa inmediatamente y luego decirle a la mesa de operaciones lo que estaba pasando”, dice. Al gestionar los fondos Hennessy basados en fórmulas, “lo bueno de este proceso es que, sí, esto afecta a nuestros fondos, pero no tenemos que reaccionar a ello”.
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