Moody’s Ratings ha seguido los pasos de S&P Global Ratings y Fitch Ratings y ha despojado a Estados Unidos de su máxima calificación crediticia, rebajándola un nivel hasta Aa1.
Aunque en realidad no debería ser una sorpresa, la historia nos sugiere que presagia volatilidad en el mercado de bonos durante las próximas semanas y meses, forzándonos a despertar ante una realidad que hemos estado convenientemente ignorando.
Podemos discrepar sobre la causa directa; sin embargo, parece que ocurren cosas malas precisamente cuando se cuestiona la calificación crediticia de los Estados Unidos.
Cuando en agosto de 2011 S&P recortó la calificación de EE.UU., los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años aumentaron al principio, pero al final terminaron bajando en la evaluación final, ya que el índice S&P 500 se hundió y los mercados interpretaron el episodio como una operación de “fuga hacia la seguridad”.
El impacto en el mercado en agosto de 2023 fue algo menos obvio, pero no por ello menos insidioso. Como se destacó en Wall Street en su momento, ya habíamos vivido esto antes, y se trataba de Fitch, una empresa que no tiene el mismo pedigrí que las otras.
Pero la bajada de la calificación de 2023 contribuyó a atizar el debate fiscal que había surgido a inicios del verano, y los rendimientos a 10 años escalaron unos 103 puntos básicos en los 56 días de negociación subsiguientes, hasta alcanzar su nivel más alto desde 2007.
Para aprovechar el momento, el multimillonario Bill Ackman hizo una apuesta contra los bonos del Tesoro a largo plazo al día siguiente del recorte. Y la volatilidad implícita de los bonos del Tesoro, medida por el índice ICE BofA MOVE, subiría después del recorte de Fitch una cantidad similar a la del recorte de S&P.
El tema de la causalidad es complejo.
Si bien la primera parte de la ola de ventas de 2023 pareció indicar una reevaluación de las perspectivas de inflación y de política monetaria, la prima por plazo aumentaría en los últimos meses de la ola de ventas.
La versión de Adrian, Crump & Moench de la prima se tornó positiva en septiembre, y las inquietudes fiscales jugaron un papel bastante claro. Se trataba de una tormenta perfecta a la que Fitch había contribuido a catalizar, y los rendimientos de EE.UU. a 10 años aumentaron mucho más que los de otros mercados desarrollados como Japón y Alemania.
Sospecho que parte de la historia está relacionada con lo que el economista Christopher Sims denominó “desatención racional”: la idea de que los inversores y otros agentes económicos tienen tiempo y atención limitados y operan con una comprensión imperfecta de los hechos. En resumen, ignoramos mucha información hasta que ya no podemos permitírnoslo.
En el caso de la deuda y los déficits federales, estos han sido cuantiosos y crecientes durante décadas. Normalmente, los inversores los ignoran en sus análisis diarios del mercado, y desde hace tiempo se han visto justificados al hacerlo.
Al fin y al cabo, quienes gobiernan la economía más importante del mundo siempre podrán pagar sus deudas (como bromeó Alan Greenspan, siempre podemos imprimir más dinero).
En el futuro previsible, Estados Unidos debería seguir encontrando compradores en sus subastas de bonos (¿dónde más encontrarán los inversores mercados de deuda tan profundos y líquidos?).
Los inversores de renta fija casi siempre obtienen mejores resultados si dedican su tiempo a analizar detenidamente los datos de inflación y del mercado laboral o a intentar analizar el enésimo discurso de la semana de un votante del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) de la Fed, encargado de fijar las tasas de interés.
Últimamente, también han tenido que estudiar las relaciones comerciales globales (la culpa es de Donald Trump, el “Hombre Arancelario”) y los argumentos legales sobre si el presidente tiene la autoridad para degradar al presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell (espero que no, y no creo que sea así, pero podría ser una decisión difícil si la cuestión llega a la Corte Suprema).
Es evidente que los déficits estadounidenses sí importan, pero no de la misma manera que en otros países que no cuentan con la moneda de reserva mundial.
Si EE.UU. imprime dinero, los inversores en bonos pagarán las consecuencias de un país con más inflación. Las rebajas de calificación crediticia nos obligan a analizar estos escenarios y, en el contexto actual, a centrar nuestra atención en el hecho de que EE.UU. ha acumulado una deuda tan grande como su producto interior bruto.
Actualmente, los déficits rondan los US$2 billones anuales, y los legisladores republicanos están impulsando un acuerdo fiscal que añadiría unos US$3,3 billones a la deuda hasta 2034, según el Comité para un Presupuesto Responsable.
¿Sobrevivirá Estados Unidos a esto?
Por supuesto que sí, pero eso no significa que los acontecimientos no puedan sacudir los mercados a corto plazo ni que no exijan ajustes complejos a medio plazo. Recuerden: el mercado ha estado ignorando la situación durante años.
Imaginen a un estudiante que ha estado soñando despierto en clase durante los últimos 20 minutos y de repente oye que el profesor lo llama por su nombre. ¡Puede ser alarmante! Quizás la rebaja de calificación de Moody’s sea solo una pequeña parte de ese despertar; quizás incluso más un síntoma que una causa.
Es cierto que la volatilidad también podría manifestarse como en 2011, con una caída contraria a la intuición de los rendimientos en una huida hacia la seguridad.
A diferencia de 2023, los costos de endeudamiento enfrentan estos desarrollos desde un punto de partida relativamente alto, especialmente dados los riesgos para el mercado laboral.
Pero los debates fiscales en curso en el Congreso mantendrán la atención pública sobre el asunto durante las próximas semanas. Y, al menos a corto plazo, es probable que la transición del soñar despierto a la realidad sacuda los mercados como ha sucedido en el pasado.
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