Bloomberg — Nada parece normal en los mercados de capitales de Argentina, pero las cosas se están volviendo aún más extrañas. Durante los últimos tres meses, los bonos extranjeros emitidos por las provincias han superado ampliamente a sus homólogos soberanos, consolidando su condición de opción preferida por los inversores.
Los bonos provinciales rinden ahora alrededor de 2,8 puntos porcentuales menos en promedio que la deuda argentina con vencimientos similares. Desde fines de mayo, han obtenido una rentabilidad de casi 11%, frente a los casi cero de la deuda soberana, según datos compilados por Bloomberg.
Los Gobiernos locales de Chaco, Córdoba y otros registraron superávits fiscales primarios el año pasado, mientras que el Gobierno nacional tuvo un déficit del 6,5% del producto interno bruto.
En la mayoría de los países, por supuesto, la deuda del Gobierno federal se considera la inversión más segura: en Estados Unidos, por ejemplo, los bonos del Tesoro siempre rendirán menos que los bonos municipales. Pero ese no es el caso de la Argentina, donde un historial de defaults y malas gestiones económicas han traumatizado a los compradores de bonos. Los inversores también se sienten atraídos por los mayores cupones de los bonos provinciales, así como por su historial de ofrecer condiciones de reestructuración mucho más favorables cuando las cosas se complican.
“A veces, los buenos créditos se encuentran en malos vecindarios”, dijo Siobhan Morden, directora de renta fija latinoamericana de Amherst Pierpont en Nueva York. “La diferencia con Argentina es que la macro es difícil, pero casi todos los demás créditos te pagan un cupón”.
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La dinámica tiene sus raíces en la reestructuración de US$65.000 millones que realizó el Gobierno federal el año pasado, que dejó a los inversores con deuda a largo plazo con cupones especialmente bajos, un acuerdo que dio a los tenedores de bonos unos 37 centavos de dólar por sus valores en default. En cambio, los acuerdos alcanzados por provincias como Córdoba, Neuquén y Mendoza en los últimos meses devolvieron a los inversores entre 80 y 90 centavos de dólar en bonos con tasas de interés más altas y vencimientos más cortos.
También hay quienes piensan que las provincias tienen finanzas más estables y podrían tener un mejor riesgo crediticio, aunque ese cálculo es complicado. Los Gobiernos locales de Chaco, Córdoba y otros registraron superávits fiscales primarios el año pasado, mientras que el Gobierno nacional tuvo un déficit del 6,5% del producto interno bruto. Pero las provincias dependen, en última instancia, de que el banco central les venda dólares para pagar a los inversores, y es difícil imaginar un escenario en el que obtengan el efectivo que necesitan si un Gobierno federal con problemas de liquidez lo necesita aún más.
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Si bien a los bonos provinciales les va mejor que a la deuda del Gobierno federal, casi todos los bonos siguen siendo muy problemáticos. Los bonos de Neuquén con vencimiento en 2030, por ejemplo, rinden alrededor de 16 puntos porcentuales más que los bonos del Tesoro comparables.
Los bonos provinciales que vencen más cerca de 2030 devolverán alrededor del 20% de su valor nominal para entonces.
Juan Manuel Pazos, economista jefe de TPCG Valores en Buenos Aires, señala que, dados los riesgos, los bonos provinciales tienen otra ventaja en su vida promedio más corta, una medida de cuánto tiempo le tomará a un inversor recuperar su inversión inicial. Los bonos soberanos con vencimiento en 2038 o 2041 pagarán alrededor del 15% de su capital antes de las potencialmente desestabilizadoras elecciones presidenciales de octubre de 2023. Los bonos provinciales que vencen más cerca de 2030 devolverán alrededor del 20% de su valor nominal para entonces.
Es posible que los bonos del país sigan teniendo un rendimiento inferior durante los próximos meses, a medida que el Gobierno aumente el gasto para obtener apoyo antes de las elecciones de mitad de período de noviembre. Tampoco se espera un acuerdo entre Argentina y el Fondo Monetario Internacional, que se preveía para poco después de la reestructuración del año pasado, hasta después de los comicios. Los inversores también están viendo cómo los precios de las materias primas retroceden de sus máximos, lo que podría debilitar las reservas del país durante la temporada electoral.
“Los inversores ven mejor las emisiones provinciales debido al historial de default del soberano”, dijo en una entrevista telefónica Úrsula Cassinerio, analista de subsoberanos de Moody’s Investors Service en Buenos Aires. “A la mayoría de las provincias les ha ido bien con la deuda últimamente”.
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