Bloomberg — Michael Saylor ha construido su carrera poniendo a prueba hasta qué punto la convicción puede influir en los mercados: parte financiero, parte predicador. Ahora, el presidente de Strategy Inc. apuesta esa misma fe en lo que podría ser su experimento de financiamiento más arriesgado hasta la fecha.
A lo largo de los años, Saylor ha instado a sus seguidores a invertir sus ahorros en bitcoin, hipotecar sus casas e incluso a “vender un riñón“. Para sus admiradores, es un profeta con un balance; para los escépticos, un showman obsesionado. Sea como sea, ha convertido a una empresa de software antes desconocida en el mayor tenedor corporativo de bitcoin del mundo, invirtiendo en los mercados con una convicción que la mayoría de los ejecutivos jamás se atreverían.
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Ahora, Saylor pide un acto de fe diferente: adoptar un instrumento de financiación poco convencional, las acciones preferentes perpetuas, para alejarse de las ventas de acciones ordinarias y bonos convertibles que contribuyeron a la creación de un fondo de reserva de US$75.000 millones en bitcoin. La peculiaridad: estos valores nunca vencen y algunos pueden omitir el pago de dividendos, lo que los hace flexibles para el emisor, pero desconcertantes para los inversores.
Con la marca “Stretch”, la última emisión paga dividendos a tasa variable y no ofrece derecho a voto. Este tipo de valor no es deuda ni capital común, pero Saylor espera que combine las ventajas de ambos, lo que le proporcionará liquidez para seguir comprando bitcoin sin diluir significativamente a los accionistas. Durante los próximos cuatro años, planea retirar miles de millones de dólares en bonos convertibles, reducir la venta de acciones comunes y emitir más acciones preferentes como su principal fuente de financiación.
La apuesta es audaz: crear, como lo describe la firma, un “Modelo de Crédito BTC”, donde un activo volátil sustenta un flujo de valores de renta fija. Si hay una gran demanda, especula, podría incluso recaudar “US$100.000 millones... incluso US$200.000 millones” en teoría. De lo contrario, Strategy, como se autodenomina ahora MicroStrategy, podría verse obligada a lidiar con los pagos sin compradores. Vender bitcoin es casi un tabú, dado el mensaje de Saylor de que las monedas son sagradas. Los partidarios ven las preferentes como una forma inteligente de mantener la compra de criptomonedas; los críticos advierten que los pagos son costosos y podrían convertirse en una carga si el precio de bitcoin cambia.
En lo que va de año, la empresa ha recaudado unos US$6.000 millones en cuatro ofertas de preferentes perpetuas. La última, un tramo “Stretch” de US$2.500 millones, se situó entre las mayores recaudaciones de criptocapital de este año, eclipsando la OPV de alto perfil de Circle. Casi una cuarta parte de la venta fue a parar a compradores minoristas, según una presentación de la empresa, lo que cimentó el devoto seguimiento de Saylor como fuente de financiación clave.
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“No tengo conocimiento en el pasado de ninguna empresa que haya hecho esto de la forma en que lo ha hecho MicroStrategy solo para capitalizar el fervor minorista”, dijo Michael Youngworth, jefe de convertibles globales y estrategia preferida de Bank of America (BAC).
Esa inclinación minorista destaca en el mercado de preferentes corporativas, dominado por empresas de servicios públicos con grado de inversión y bancos. Strategy no tiene calificación, lo que hace que sus preferentes sean junior en la estructura y estén fuera de la zona de confort de muchos inversores de renta fija. Si el interés por el sector minorista disminuye, Saylor tendría que convencer a aseguradoras y pensiones —los compradores que dice esperar atraer— o correr el riesgo de no alcanzar sus ambiciones de recaudar grandes fondos.
Desde principios de 2024, Saylor ha recaudado más de US$40.000 millones a través de una mezcla de acciones y bonos, US$27.000 millones de ventas de acciones ordinarias, US$13.800 millones de valores de renta fija, transformando a Strategy en un sustituto de bitcoin para Wall Street. Parte del cambio es práctico: el mercado de convertibles excluye al comercio minorista.
El CEO de Strategy, Phong Le, describió el cambio como una forma de construir una estructura de capital más resiliente, en contraste con el “invierno cripto” de 2022, cuando la empresa se vio agobiada por un préstamo respaldado en bitcoin de Silvergate y otras deudas. “Con el tiempo, es posible que no tengamos bonos convertibles”, declaró, “tendremos que depender de bonos preferentes perpetuos que nunca vencen”.
Sin embargo, el plan depende del pago de grandes dividendos continuos a perpetuidad, utilizando un activo —bitcoin— que no genera ingresos y que históricamente ha perdido la mitad de su valor en meses. Si el precio de bitcoin cae y los inversores pierden interés, la empresa podría verse atrapada con grandes facturas y sin una forma fácil de obtener capital nuevo.
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Las acciones preferentes perpetuas no vencen y, en algunos casos, los dividendos pueden diferirse sin incurrir en impago. Según las condiciones actuales, Strategy puede pagar algunas obligaciones en efectivo o en acciones, y ciertos pagos no son acumulativos, lo que significa que no es necesario compensar los pagos atrasados. Por ahora, los pagos se financian principalmente mediante la venta de acciones ordinarias a través de su programa de cotización en el mercado, un flujo que Saylor ha prometido reducir, pero no eliminar por completo. Aun así, la compañía ha afirmado que podría vender acciones incluso por debajo de su umbral habitual de 2,5 de valor liquidativo, si fuera necesario para cubrir los intereses de la deuda o los dividendos preferentes.
Las acciones preferentes perpetuas nunca tienen que ser reembolsadas, a diferencia de las convertibles, que diluyen a los accionistas si se convierten o deben ser reembolsadas en efectivo si no lo hacen. Esto es importante porque una de las ventajas más discretas de Strategy ha sido su capacidad para vender acciones a precios muy superiores al valor de sus tenencias de bitcoin. Es una diferencia que el propio Saylor denominó “prima de mNAV”, un múltiplo del valor liquidativo, que le permite recaudar efectivo y comprar Bitcoin con descuento.
“Con su prima mNAV comprimiéndose en las últimas semanas, creo que la dirección está preocupada con razón por crear demasiada dilución”, dijo Brian Dobson, director gerente de Disruptive Technology Equity Research en Clear Street.
Aún así, el modelo de financiación conlleva sus propios peligros. “Se trata de instrumentos de alto rendimiento”, dijo Youngworth. “Pagar cupones del 8% al 10% a perpetuidad podría ser todo un reto”. La liquidez, una preocupación para cualquier empresa con pocos ingresos operativos más allá de las ventas de valores, podría estrecharse bruscamente en una recesión del bitcoin.
Para el vendedor en corto Jim Chanos, la variedad no acumulativa de preferentes es una “locura” para que la compren las instituciones, perpetuas, no amortizables, con dividendos pagados solo a discreción del emisor. “Si no pago los dividendos, no son acumulativos. No tengo que devolverlos”, dijo a Bloomberg TV en junio. Chanos dice que el apalancamiento efectivo de Strategy se ha estancado y ve el impulso de las preferentes como otra forma de exprimirlo. Ha sugerido ponerse corto en las acciones mientras se está largo en bitcoin, apostando a que la prima se desplomará.
En la estructura de capital de Strategy, estas participaciones se sitúan por encima de las acciones ordinarias pero están subordinadas a los bonos convertibles, careciendo de las protecciones de la deuda ordinaria. Los gestores de Wall Street han tendido a favorecer esos bonos convertibles, que son más fáciles de cubrir mediante operaciones neutras para el mercado. Los preferentes suelen ser más difíciles de cubrir, y retirar los convertibles eliminaría un popular vehículo de arbitraje.
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Todo este enfoque solo funciona si bitcoin mantiene su valor y la confianza de los inversores se mantiene. Si tiene razón, bitcoin podría acercarse a ser considerado una garantía financiera convencional. Si se equivoca, su balance servirá como advertencia: ¿qué ocurre cuando se intenta convertir un activo volátil en una fuente de ingresos y el mercado deja de creer?
Aún así, el peligro puede venir del mercado en general, a medida que las empresas de tesorería de activos digitales acumulan riesgos.
“Creo que hay indicios de una burbuja en las empresas de tesorería de criptomonedas”, afirmó Yuliya Guseva, directora del Programa de Blockchain y Fintech de la Facultad de Derecho de Rutgers. “Si el apetito del mercado se agota, el modelo dejará de existir”.
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