Buenos Aires — El banco británico Barclays mantiene una perspectiva constructiva sobre el panorama macroeconómico de Argentina, pese a la fuerte disparada de las tasas de interés de instrumentos denominados en pesos durante el último mes. No obstante, en un informe publicado este miércoles, el analista Ivan Stambulsky identificó dos escenarios de riesgo yendo para adelante.
Por un lado, señaló el riesgo de un estrés cambiario si el mercado llega a un consenso sobre el lanzamiento de un nuevo régimen tras las elecciones de octubre, y por otro, un horizonte alternativo en el que el equipo económico de Javier Milei sigue priorizando la desinflación por sobre la acumulación de reservas, incluso después de los comicios de medio término.
“Estas altas tasas reales y la reciente inestabilidad cambiaria deberían suponer una loma de burro, y esperamos que se consoliden mejores condiciones para la acumulación de reservas tras las elecciones de mitad de mandato en octubre, a medida que se reanude la desinflación y el régimen actual recupere su credibilidad”, escribió Stambulsky.
Si bien el caso base del banco sigue siendo optimista, Barclays reconoce que algunas decisiones de política económica y adversidades recientes han incrementado las probabilidades de escenarios más desafiantes. “A los precios de hoy, los puntos de equilibrio cambiarios [FX breakeven] con instrumentos en moneda local están por debajo del techo de la banda hasta enero de 2026, lo que probablemente significa que un cambio de régimen justo después de las elecciones no está completamente descontado”, señala el reporte.
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El análisis surge en un contexto donde la actividad económica se ha estancado tras la recuperación inicial impulsada por los salarios reales. “La actividad económica estuvo virtualmente estancada en los cinco meses hasta mayo, después de la fuerte recuperación posible gracias al rebote de los salarios reales”, indica el documento.
El EMAE del Indec reflejó leves caídas intermensuales en la actividad en cuatro de los primeros seis meses de 2025, mientras que los sectores sensibles al tipo de cambio real, como manufactura y construcción, también muestran signos de estancamiento.
Primer escenario: estrés por anticipación de cambio de régimen
El primer riesgo que enfrenta el régimen cambiario actual es ser percibido ampliamente como transitorio y, por ende, sujeto al estrés de la anticipación del mercado de un cambio. “Si emerge un consenso de mercado de que el techo cambiario, la política monetaria restrictiva y las prioridades del Tesoro están adaptadas a la política electoral y cambiarán posteriormente, pueden emerger tensiones considerables”, advierte Barclays. En particular, el mercado podría testear el techo del tipo de cambio, desencadenando dinámicas problemáticas de reservas.
Aunque no es su escenario base, el banco señala que algunos acontecimientos recientes han hecho este escenario más probable. “Una actividad económica más lenta, tasas de interés reales anormalmente altas y bajas reservas pueden ser percibidas como marcadores de sobrevaluación cambiaria con una solución simple: abandonar la banda y dejar flotar el tipo de cambio”.
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El banco identifica tres marcadores específicos de esta potencial sobrevaluación. Primero, la desaceleración económica, que tradicionalmente es un indicador típico.
Para ilustrar este punto, Barclays cita al economista alemán Rudi Dornbusch: “La tendencia a racionalizar la sobrevaluación puede derivar del hecho de que la sobrevaluación es muy popular, al menos en las etapas iniciales. El primer impacto es elevar el poder adquisitivo de los salarios y así crear un período de prosperidad, usualmente llamado ‘el milagro’. Pero el efecto ingreso de salarios reales más altos termina siendo dominado por la sustitución clásica que aleja del trabajo doméstico sobrevaluado, y esto puede suceder incluso antes de que se agoten las reservas del banco central”.
Una razón concreta para pensar que el valor del peso es incompatible con una economía en crecimiento es que el tipo de cambio real (aunque 13% más débil que en marzo) es solo 4% más débil que el promedio de 2017, año en que Argentina creció 2,8%. Pero las condiciones de demanda interna son radicalmente diferentes ahora.
La política fiscal era mucho más expansiva entonces, con un déficit primario del 3,8% del PBI comparado con el superávit actual de aproximadamente 1,5%. Las jubilaciones eran cerca de 4% del PBI más altas, lo que significa mayor gasto doméstico para un tipo de cambio real dado.
Además, en 2017 la confianza estaba en su pico: los spreads soberanos eran bajos, el acceso al mercado era abundante y la inversión extranjera directa estaba en niveles históricamente altos. Ahora, el acceso al mercado es limitado y los flujos de IED siguen bajos. “Esto sugiere que no ha habido un shock de confianza lo suficientemente grande para compensar la caída del estímulo público, al menos no todavía”, señala Barclays. “Todo esto apunta en la misma dirección: el tipo de cambio real compatible con el output potencial es probablemente mucho más alto ahora”.
Segundo, las reservas se mantienen en niveles preocupantemente bajos para los estándares regionales. El Banco Central incumplió la meta del segundo trimestre por US$3.500 millones y redujo el objetivo anual en US$5.000 millones. Según declaraciones del ministro Caputo, no comprarán reservas hasta después de las elecciones de octubre, lo que implica compras agresivas en noviembre y diciembre para acercarse a las metas.
Pero el objetivo revisado de acumulación de reservas también es desafiante: considerando servicios de deuda, flujos de multilaterales y los ajustadores del programa, el BCRA necesita comprar cerca de US$6.000 millones (o equivalentes funcionales) para cumplir la meta de diciembre.
Tasas altas
Tercero, las tasas de interés reales anormalmente elevadas que se dispararon tras la eliminación de las LeFis a mediados de julio. Los depósitos a plazo fijo ofrecen rendimientos reales anualizados del 30%, mientras que los bonos ajustados por inflación rinden consistentemente por encima del 15%.
Estas tasas altas tienen dos características que pueden percibirse como insostenibles: son recesivas al margen y fiscalmente costosas. Para hacer esto más probable, el ministro Caputo ha declarado que la política monetaria restrictiva que el equipo económico está implementando hoy es “hasta las elecciones”.
En términos de efectos contractivos, si bien el crédito al PBI es pequeño en Argentina, por lo que el canal crediticio es limitado, las tasas reales muy altas encarecen el capital de trabajo. “Esto puede comprometer la cadena de pagos e inducir quiebras en las PyMEs. Hay evidencia de que las altas tasas ya están teniendo impacto en la demanda de capital de trabajo”, advierte el informe.
En cuanto al costo fiscal, la deuda total del sector privado y multilaterales es 43% del PBI, mientras que la deuda en pesos en manos del sector privado es cercana al 14% del PBI. “Esto significa que tasas reales del 20% representan, en un horizonte de un año, gasto adicional de aproximadamente 1,7% del PBI comparado con tasas reales del 8,0%”, calcula Barclays.
Segundo escenario de riesgo: seguir con la desinflación
El segundo escenario de riesgo contempla que el régimen cambiario actual recupere mayor credibilidad, pero con dos condiciones problemáticas. Primero, que el equipo económico persista en priorizar la desinflación sobre la acumulación de reservas incluso después de las elecciones. Segundo, que la inflación resulte difícil de reducir por debajo del 20% anual.
Argentina está alcanzando niveles de inflación que históricamente han sido difíciles de superar sin dispositivos de credibilidad poderosos. “Ha sido muy frecuente que los países provenientes de inflación de tres dígitos se estabilicen alrededor del 20% debido a inercia, indexación y desalineación residual en precios relativos”, explica el documento. Barclays cita los casos de Bolivia, Chile, Costa Rica, Egipto, El Salvador, Ghana, Hungría, Islandia, Israel, México y Sudáfrica como ejemplos de este fenómeno.
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Algunos observadores argumentan que es poco probable que el gobierno elija el camino de “desinflación a toda costa” porque necesita recuperar acceso al mercado el próximo año. Sin embargo, Barclays señala dos puntos clave sobre el comportamiento actual del gobierno.
“Por ahora, el comportamiento del gobierno es consistente con la teoría de que es mejor primero llevar la inflación a un dígito y cambiar el régimen solo después, desde una posición de fortaleza y con menores costos políticos (la política importa también después de las elecciones, ciertamente en el contexto actual de Argentina)”, explica el informe.
Además, el banco presenta un cálculo revelador sobre las necesidades financieras. “Los servicios de deuda el próximo año son cerca de US$17.000 millones. Los flujos de multilaterales son cerca de US$7.000 millones. Comprando menos de US$1.000 millones por mes, el gobierno puede atravesar el próximo año con reservas planas. Ciertamente no creemos que sea su mejor opción, pero no encontramos descabellado imaginar que es un camino que podrían intentar”.
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