Los bonos de Estados Unidos tuvieron un desempeño inusual en abril: en lugar de fortalecerse, como suele ocurrir en tiempos de turbulencia, el activo de reserva mundial cayó en medio de la convulsión.
En ese contexto, un informe del banco estadounidense Goldman Sachs (GS) se pregunta si lo peor para los treasuries ya pasó, dado que la tasa a 10 años tuvo un leve recorte en los últimos días y se mueve ahora en torno a 4,2%, tras haberse ubicado en torno a 4,5% en algunos tramos de las último mes.
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William Marshall, jefe de estrategia de tasas en Goldman Sachs Research, identifica tres factores que podrían explicar la debilidad reciente en los precios de los bonos, aunque le asigna poca probabilidad de ocurrencia al último de ellos:
- Preocupaciones sobre el rumbo de la economía estadounidense: Marshall destaca que el aumento de las tensiones comerciales complica el rol tradicional de los bonos del Tesoro como cobertura frente a la volatilidad, dado que los aranceles podrían desacelerar el crecimiento pero también aumentar la inflación. “Cuando el crecimiento y la inflación se mueven en direcciones opuestas, se erosiona parte de esa capacidad de cobertura, lo que hace que todo sea un poco más complicado. Así que, si uno es un inversor en múltiples activos y piensa en los bonos del Tesoro en el contexto de una cartera, su valor tal vez no sea tan claro”, afirma Marshall.
- Una reevaluación de las implicancias de los aranceles para la deuda estadounidense. Al mismo tiempo, el enfoque del mercado respecto de los aranceles ha cambiado en las últimas semanas: pasó de centrarse en cuánto dinero podrían recaudar en ingresos a preocuparse por la posibilidad de una recesión, lo que podría aumentar el endeudamiento público debido a menores ingresos fiscales y mayores necesidades de gasto.
- ¿Los inversores están reasignando sus carteras lejos de los activos en dólares? Marshall señala que no está claro que la reciente evolución de los precios refleje esa dinámica. “No descartamos una diversificación fuera de los activos en dólares con el tiempo, pero el comportamiento reciente parece más coherente con cierta preocupación anticipada sobre esa posibilidad, combinada con desarmes de posiciones largas apalancadas”, dice, en referencia a operaciones realizadas con dinero prestado apostando a una suba de los activos.
¿Lo peor ya pasó?
Marshall concluye que el mercado podría haber superado el punto local de mayor tensión, ayudado por la postergación de 90 días en la implementación de nuevos aranceles. Sin embargo, advierte que los tres factores mencionados seguirán generando incertidumbre en el corto y mediano plazo.
La cuestión fiscal
Desde la consultora Delphos Investement destacaron que los bonos del Tesoro estadounidense suelen actuar como refugio cuando el crecimiento económico de Estados Unidos o global está en juego. Tal fue el caso en la crisis asiática de 1998 y en las crisis que siguieron: la explosión de la burbuja dotcom, la crisis financiera global, la crisis de la zona euro, la recesión industrial global y la pandemia.
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Sin embargo, aclara esta misma consultora, esto no fue así cuando peligró el abastecimiento energético —a principios de los años 70 o durante la Guerra del Golfo— ni cuando la política monetaria llevó las tasas de interés “a las nubes”, como ocurrió bajo la gestión de Paul Volcker en la Reserva Federal (Fed) o con Jerome Powell en 2022.
Frente a ello, Delphos Investment puntualizó: “Recientemente, la impronta de la administración Trump elevó considerablemente la probabilidad de recesión. Sin embargo, las tasas de los treasuries largos no cayeron tanto y las de los cortos no se desplomaron, como suele ocurrir en las recesiones".
La consultora advierte: “Creemos que la situación fiscal de Estados Unidos —con elevados niveles de endeudamiento y déficit— condiciona actualmente las tasas largas, favoreciendo más una suba que una baja. El Tesoro enfrenta una brecha importante que debe financiar, en un contexto en el que los flujos de capitales están tomando otras direcciones. Las novedades fiscales serán gravitantes para la evolución de las tasas“.
Aumento en tasas de largo plazo
Desde el bróker argentino Balanz Capital consignaron que el aumento en las tasas de interés de los bonos del Tesoro de largo plazo desde el 4 de abril vino “puramente explicado” por un "incremento en el premio por tiempo" (term premium).
Según Balanz Capital, “los inversores están demandando una mayor prima por invertir en los bonos del Tesoro de largo plazo".
Desde este bróker detallaron que algunos modelos de estimación del term premium dan cuenta de que de los 42,2 puntos básicos que subió la tasa del bono del Tesoro a 10 años entre el 4 y el 24 de abril, 43.7 puntos se explican por la suba en el premio por tiempo, mientras que la tasa promedio esperada de corto plazo cayó 1,5 puntos.
“La suba del premio por tiempo desde el 4 de abril hacia 68,8 puntos lo deja en el nivel más alto desde mediados de 2014, superando así los valores de octubre 2023″, resumen Balanz Capital. Y señala que, desde el episodio del taper tantrum en 2013 (cuando fuerte reacción de los mercados a un anuncio de la Reserva Federal) sobre la futura reducción de su programa de compra de bonos), el term premium no venía jugando un rol relevante en explicar el nivel de las tasas de largo plazo del Tesoro. Sin embargo, desde 2023 viene teniendo un rol mucho más preponderante.
“De continuar la situación actual de incertidumbre en el mix de políticas de la administración Trump, el premio por tiempo podría volver a subir y generar una presión adicional en las tasas de largo plazo", concluyen los analistas.
¿Cómo posicionarse en la curva de Estados Unidos?
Frente a lo mencionado, los estrategas de Balanz Capital sostuvieron: “Los eventos recientes nos confirman nuestra preferencia por las estrategias de corta duración en la renta fija. (...). Para aquellos inversores que busquen protección, los bonos del Tesoro dan ese resguardo, pero con vencimientos como máximo a 5 años.
Para aquellos dispuestos a tolerar más riesgo, seguimos viendo atractivo en los bonos de mercados emergentes y en los corporativos de Estados Unidos con menor calidad crediticia".
En tanto, desde Delphos Investment sugirieron, como alternativa, tomar posiciones en los bonos estadounidense atados a la inflación, es decir, los llamados TIP’s.
“Los TIP’s a diez años rinden inflación más dos y algo por ciento, una tasa no despreciable en el largo plazo para un activo defensivo".
De todas formas, la misma consultora que “estos títulos también conllevan riesgos", dado que “si hay una puja de los gobiernos por los ahorros del sector privado que se resuelve en condiciones de alto riesgo y mercados libres, entonces tanto las tasas reales como las nominales tendrían espacio para subir".
